Версия для печати 4436 Материалы по теме
ящук
 
игнатов
 Муниципальные образования испытывают сегодня жесточайший финансовый голод. О способах его утоления нам рассказывают руководитель управления долгового финансирования ИФК «РИГрупп-Финанс» Александр ЯЩУК и вице-президент инвестиционно-банковского департамента ИФК «РИГрупп-Финанс» Александр ИГНАТОВ. 

Основная цель муниципальных образований – предоставление населению качественных услуг и реализация социально-экономических программ. Естественно, основой для решения этих задач должна стать долгосрочная и прогнозируемая финансовая политика муниципалитетов. И здесь важным условием для развития социально ориентированных процессов является формирование привлекательного образа территории, раскрытие его инвестиционного потенциала как для населения, так и для частного бизнеса. Других путей в будущем для расширения налогооблагаемой базы, основного источника финансирования бюджета, нет. В 2006 г. общий объем расходов местных бюджетов составил 1 511,4 млрд руб., причем на расходы капитального характера было направлено не более 5% от этой суммы, и то подобные затраты позволили себе только крупные муниципальные образования. А ведь можно объединить усилия государственных и муниципальных органов власти и создать благоприятную инвестиционную среду, которая позволит привлечь дополнительные средства для решения важных задач.
На какие инвестиционные проекты должно быть направлено внимание муниципальных властей? Хорошо зарекомендовали себя, например, проекты реконструкции и обновления объектов энергетической инфраструктуры, развитие малой энергетики, обновление жилищно-коммунальных хозяйств, жилищное строительство, разработка проектно-сметной документации будущих инвестиционных площадок. Кроме того, существует ряд проектов, которые не могут быть окупаемыми, но несут на себе колоссальную социальную нагрузку: благоустройство, транспорт, дорожное строительство и т.д. Оставлять их без внимания нельзя, поскольку они ориентированны на решение социальных задач. Другими проектами, которые предполагают возвратность в краткосрочной перспективе, может с успехом заняться частный бизнес; особого внимания со стороны муниципалитетов они не требуют.

Откуда финансы?
У муниципальных образований есть два финансовых источника: собственные и заемные средства. Первые – это доходы бюджета, в том числе межбюджетные трансферты (за исключением субвенций) вышестоящих бюджетов, вторые – средства, появившиеся в результате государственно-частного партнерства. Из всего вышеперечисленного только заемные средства, а точнее, муниципальные долговые бумаги, размещаемые на публичном рынке, могут соответствовать требованиям долгосрочности и минимальной стоимости.
В 2006 г. дефицит местных бюджетов финансировался более чем на 60% за счет бюджетных кредитов, на 25% – за счет коммерческих кредитов и на 10% – за счет муниципальных займов. Причем львиная доля эмиссий легла на традиционные эмитенты – крупные города. Однако за последние несколько лет на рынке ценных бумаг произошел качественный скачок. Рост активности рынка в первую очередь обусловлен улучшением экономической ситуацией в стране, наличием большой ликвидной денежной массы, а также переходом на жесткие нормы бюджетного кодекса, которые больше удовлетворяют интересам инвесторов, чем самих муниципалитетов.
В прошлом году на биржах России было размещено 28 облигационных займов субъектов РФ и 12 займов муниципальных образований на общую сумму 73,3 млрд руб. Лидерами в этой сфере уже на протяжении нескольких лет остаются Москва и Московская область. Норма доходности по региональным и муниципальным облигациям к концу года находилась в диапазоне 6,5–8,5% годовых, что на несколько процентов выше, чем ставки по облигациям федерального займа. Сроки обращения бумаг были различными: от 4–5-летних долговых обязательств муниципальных образований до 30-летних облигаций Москвы.
Укрепление рубля и повышение суверенного рейтинга России также делает отечественные бумаги привлекательными для иностранных инвесторов. Тенденция рынка выглядит позитивно. Однако есть факторы, которые существенно ограничивают возможности муниципальных образований использовать облигационные выпуски в качестве долгосрочного источника финансирования своих программ.
Новых эмитентов в прошлом году появилось не так много: городской округ Орехово-Зуево (Московская область), Липецк, Ярославль, Магадан и Астрахань. Однако потенциально на рынок могут выйти около 500 муниципалитетов, которые удовлетворяют нормам Бюджетного кодекса и требованиям рынка. Почему этого не происходит? Во-первых, бюджеты большинства муниципальных образований не соответствуют требованиям законодательства. Во-вторых, выпуск муниципалитетом пилотного проекта связан с серьезными затратами времени и средств. В-третьих, отсутствуют четкие просчитанные программы развития и среднесрочного финансового планирования на местном уровне. Правда, в данном вопросе уже наметились значительные улучшения: у многих муниципалитетов появился финансовый план, прописанный на три-пять лет вперед, то есть соблюдается условие, необходимое для прогнозирования долговой нагрузки на бюджет, а также для планирования и реализации инвестиционных проектов. Если раньше подобное планирование затруднялось в силу неустойчивости отчислений в бюджеты, то сейчас ситуация корректируется: определены единые нормативы отчислений, что позволяет делать более точные прогнозы.
Последнее ограничение со стороны законодательства – требование к совокупному объему долга. Экономически обоснованными являются облигационные займы эмитентов, уровень доходов которых превышает 1 млрд руб. Таким образом, объем эмиссии может составить не более 200–300 млн руб. А похвастаться подобными финансовыми показателями могут далеко не все муниципальные образования.

Через облигации – к инвестициям
Приходится констатировать, что на сегодняшний день муниципальные образования не имеют никакого дополнительного источника финансирования долгосрочных программ за счет привлеченных средств, кроме облигаций. Каким образом муниципальному образованию нужно построить свою работу, чтобы стать полноправным участником муниципального сектора рынка ценных бумаг?
Прежде всего для проведения долговой политики необходимо среднесрочное финансовое планирование, ориентированное на результат. Такой механизм уже применяется в бюджете Российской Федерации и во многих бюджетах региональных и муниципальных образований. Планирование, ориентированное на результат, позволяет сохранить контроль за реализацией программ, облегчает формирование бюджета на очередной финансовый год и способствует последовательному выстраиванию бюджетных показателей.
Кроме того, нужно повышать собственные стандарты качества бюджетного процесса, точность прогнозирования и публичность выполнения бюджета для дальнейшего выхода на публичный рынок. Как показывает практика, отношения между эмитентами и рынком после первого успешного размещения затихают, и в дальнейшем о ценных бумагах вспоминают лишь тогда, когда требуется рефинансирование или погашение долга. На протяжении срока обращения облигаций рынок находится в полном неведении, что происходит с бюджетом, как идет реализация программ на местах. Естественно, что при таком «порядке» и речи не идет о качественном рынке. Следует также повышать кредитные качества самих эмитентов, и помочь в этом может кредитный рейтинг. Среди муниципальных образований, действующих эмитентов, он присвоен лишь единицам: Клинскому и Одинцовскому муниципальным районам Московской области, Новосибирску и Уфе. Многие муниципалитеты не используют независимую кредитную оценку, хотя она позволяет снизить стоимость привлеченных средств на 1,2–1,5%.
Повысить кредитные качества муниципалитетов способны и вышестоящие региональные бюджеты, например путем предоставления соответствующих гарантий или официальным объявлением оферты на долговые обязательства эмитента, то есть оглашением готовности досрочного выкупа регионом облигаций муниципальных образований. Ограничения, связанные с дефицитом собственных бюджетных доходов небольших муниципальных образований, могут успешно преодолеваться путем секьюритизации их долговых обязательств.

С прицелом на будущее
За рубежом наиболее действенным механизмом поддержки муниципальных образований являются специализированные кредитные агентства, например особые банковские организации или кредитные кооперативы, членами которых являются сами муниципалитеты. К исключительным видам деятельности таких агентств относится эмиссия собственного долга и создание базы для фондирования местных бюджетных инвестиционных программ, а также кредитование дефицитных бюджетов. Подобная организация позволяет, с одной стороны, создать постоянные источники финансирования для местных бюджетов, а с другой – предложить рынку надежный долговой инструмент с хорошим кредитным качеством и высоким уровнем ликвидности. На территории России такой институт пока не представлен. Однако в будущем появление подобных кредитных организаций возможно, поскольку спрос на их услуги велик уже сейчас.
В целом последние несколько лет, особенно 2006 г., можно назвать успешными для рынка долговых обязательств муниципальных образований. Увеличиваются объемы рынка и, главное, спрос инвесторов на муниципальные и региональные облигации. Сформировалась устойчивая практика взаимоотношений между всеми участниками процесса. Реформа местного самоуправления позволила муниципалитетам получить более устойчивую налоговую базу, распределить расходные полномочия и приобрести четкий правовой статус. В итоге качественно выстроенная долговая политика даст все большему числу муниципалитетов возможность использовать финансовой рынок как механизм реализации своих инвестиционных программ.
На фоне роста экономики страны и реализации Правительством РФ национальных и инвестиционных проектов особенно актуальным становится вопрос доступа муниципальных образований к дешевым финансовым ресурсам. Как показывает статистика, достаточно большое количество муниципальных образований в качестве основного источника получения дополнительных средств выбрали фондовый рынок.

Рынок внутренних заимствований
В течение 2006 г. было размещено 40 муниципальных и субфедеральных займов на общую сумму 111,53 млрд руб. . Рост совокупной номинальной стоимости всех обращающихся на внутреннем рынке субфедеральных и муниципальных облигаций составил 66%, достигнув 281,42 млрд руб. (116 обращающихся выпусков против 76 в 2005 г.).
Характерно, что в прошлом году на рынок выходили в основном регионы, уже размещавшие облигации ранее и стремящиеся реструктурировать задолженность по ним. Средний объем муниципального займа в 2005 г. составил около 1,54 млрд руб. (без учета займов Москвы – 1,34 млрд). В 2006 г. средний объем муниципальных заимствований увеличился до 2,7 млрд руб.
Характерной особенностью развития рынка региональных облигаций в 2006 г. стало постепенное сужение спрэда между бумагами разных регионов, обладающих различным кредитным качеством. В целом в условиях отсутствия дефолтов по субфедеральным и муниципальным облигациям, высокого спроса на данные инструменты со стороны банковской системы и ряда категорий институциональных инвесторов произошло нивелирование кредитного качества регионов, различие которого по мере роста информационной открытости и прозрачности финансовой деятельности региональных администраций должно постепенно увеличиваться.

Рынок внешних заимствований
В 2006 г. активно развивался рынок еврооблигаций. Хорошие темпы роста показал рынок кредитных нот. Всего в течение 2006 г. было размещено 18 эмиссий кредитных нот на общую сумму 1,7 млрд долл., емкость рынка к концу года достигла 3,3 млрд.
Тем не менее вышеуказанные явления совершенно не затронули рынок муниципальных и субфедеральных еврооблигаций: в течение 2006 г. Москва погасила один выпуск и разместила новый на сравнимую сумму. Не в последнюю очередь это связано с тем, что с 2001 г. эмиссия долговых ценных бумаг муниципалитетов и регионов РФ, приводящая к образованию внешнего долга субъектов и муниципалитетов, ограничена заимствованиями для реструктуризации внешних займов прошлых лет.
Отметим, что согласно ст. 6 Бюджетного кодекса РФ внешний долг представляет собой обязательства, выраженные в иностранной валюте, а внутренний долг – в рублях. При этом в соответствии со ст. 90 Бюджетного кодекса к государственным заимствованиям субъектов РФ относятся займы и кредиты, которые привлекаются от физических и юридических лиц и по которым возникают долговые обязательства субъекта РФ как заемщика или гаранта погашения займов (кредитов) другими заемщиками, выраженные в валюте обязательств.
Статья 6 Федерального закона «Об особенностях эмиссии и обращения государственных и муниципальных ценных бумаг» предусматривает, что обязательства субъекта РФ должны быть выражены в валюте РФ, причем:
– иностранная валюта, условные денежные единицы и драгоценные металлы могут быть указаны в генеральных условиях эмиссии и обращения государственных и муниципальных ценных бумаг, а также в реквизитах сертификатов в качестве соответствующей оговорки, на основании которой определяется величина платежа по данным государственным и муниципальным ценным бумагам;
– обязательства субъекта РФ, составляющие внутренний долг, подлежат оплате в валюте РФ.
Можно сделать вывод о том, что внутренним долгом субъекта РФ или муниципального образования будет считаться долг, номинированный исключительно в рублях. При этом Бюджетный кодекс не ограничивает ни территорию выпуска, не состав инвесторов.
До января 2007 г. для выпуска квазивнешних облигаций и нот субъектами РФ и муниципальными образованиями допускалось использование двух схем. В первом случае эмитент, скажем субъект РФ или муниципальное образование, получает заем, который номинирован в рублях и расчеты по которому производятся в рублях, от SPV, в свою очередь выпускающей еврооблигации или кредитные ноты, которые номинированы в иностранной валюте и обеспечены платежами по кредитному договору. В данной схеме SPV-компания несет валютный риск, а значит, она должна предусмотреть его стоимость в кредитном договоре. Соответственно цена рублевого займа будет выше стоимости обязательств, номинированных в иностранной валюте.
Вторая схема подразумевает отсутствие SPV-компании или банка, выпускающего ноты или еврооблигации. Здесь эмитентом (субъектом РФ или муниципальным образованием) выпускаются еврооблигации или кредитные ноты, номинированные в рублях, но расчеты по ним производятся в иностранной валюте, где процесс определения обменного курса или сам курс указан в генеральных условиях эмиссии, что не противоречит законодательству РФ.
Как видно, принципиально две схемы отличаются различными юрисдикциями, которыми регулируются выпуски ценных бумаг. Тем не менее до января 2007 г. требование произведения расчетов в иностранной валюте (евро, доллар) было необходимым, поскольку рубль не являлся расчетной валютой международных клиринговых систем (Euroclear, Clearstream Banking).
Теперь эмитентам стало проще выпустить еврооблигации, номинированные в рублях. В частности, субъектам РФ и муниципальным образованиям разрешено выпускать долговые обязательства, которые номинированы в рублях и расчеты по которым будут происходить в рублях, не заботясь о стоимости валютного риска и не указывая в генеральных условиях эмиссии процесс определения обменного курса или сам курс. Тем не менее актуальным остаются вопросы, связанные с отнесением выпусков к различной юрисдикции и регулированием данных выпусков.

Журнал "Бюджет" №4 апрель 2007 г.
Поделиться