Версия для печати 4997 Материалы по теме
Юрий Туктаров
В международной практике получила распространение секьюритизация облигаций публичных образований. Ниже описываются причины, по которым эта техника финансирования приобрела столь большое распространение, а также дается объяснение основных принципов, на которых строится секьюритизация такого рода активов. В ходе секьюритизации формируется пул облигаций различных публичных образований, после чего они передаются на баланс специально созданной компании, которая эмитирует ценные бумаги, обеспеченные сформированным пулом облигаций публичных образований.
В силу ряда экономических закономерностей финансирование публичных образований путем секьюритизации их облигаций становится более выгодным для таких образований. Юрий ТУКТАРОВ, советник юридической фирмы «Магистр & Партнеры» 

Прежде чем приступить к описанию секьюритизации облигаций публичных образований (под которыми понимаются муниципальные образования и субъекты РФ), целесообразно определиться с тем, что такое секьюритизация. Термин «секьюритизация» возник в начале 1970-х гг., однако его общепринятого определения пока не существует. Среди определений данного понятия можно выделить две группы: одни основаны на описании секьюритизации как некоторого процесса, другие – на описании ее экономической сущности.

К первой группе, в частности, относится определение из Закона Сингапура: «Секьюритизация в своей основной форме – это процесс, в котором активы или права на них продаются или иным образом передаются в пользу специально созданной компании (special purpose vehicle, SPV), которая привлекает денежные средства за счет эмиссии ценных бумаг, обеспеченных в первую очередь этим активом».

Аналогичная формулировка дается в американских Правилах о ценных бумагах (ABS Rules): «Секьюритизация является финансовой техникой, в которой финансовые активы, в большинстве случаев менее ликвидные, собираются вместе и конвертируются в инструменты, которые могут быть предложены и проданы на рынке ценных бумаг».

Определение секьюритизации через процесс часто можно встретить и в литературе. Так, Стивен Шварц пишет следующее: «Секьюритизация – это способ финансирования, при помощи которого компания передает свои права на денежные требования или иные финансовые активы организации, являющейся “организацией со специальной целью” (special purpose vehicle, SPV), которая выпускает на рынок капитала ценные бумаги и передает вырученные от этого деньги в оплату финансовых активов»*.

К этой точке зрения присоединяется и Юлия Дворак**. Еще можно добавить определение секьюритизации, которое дает Тамар Фрэнкель: «Секьюритизация – это процесс, посредством которого неликвидные финансовые активы для создания возможности его продажи и обращения конвертируются в ценные бумаги»***.

Помимо определения секьюритизации активов через процесс, в литературе можно встретить определения секьюритизации через указание на ее сущность, которая состоит в «пере­упаковывании» неких активов в ценные бумаги фондового рынка, например в облигации и сертификаты участия. Ключевое слово здесь хотя и является образным («переупаковывать»), но отражает сущность секьюритизации, при которой одни финансовые активы начинают представляться через ценные бумаги фондового рынка, в силу сферы своего применения обладающие высокой степенью ликвидности (они заменимы в рамках выпуска, торгуются на бирже и передаются посредством записей по счету).

Элементы секьюритизации облигаций публичных образований

Настоящий раздел посвящен описанию основных элементов секьюритизации облигаций публичных образований. Секьюритизация в таком случае состоит в объединении облигаций публичных образований на балансе специально созданной компании (SPV), эмитирующей облигации, исполнение обязательств по которым обеспечено залогом принадлежащих ей облигаций публичных образований (далее – обеспеченные облигации).

Облигации публичных образований

Бюджетный кодекс наделяет муниципальные образования и субъекты РФ правом привлекать денежные средства на рынке ценных бумаг. В дополнение к Бюджетному кодексу принят Федеральный закон «О муниципальных и государственных ценных бумагах», который содержит подробное регулирование порядка эмиссии ценных бумаг публичных образований. В случае если секьюритизация заведомо используется для снижения стоимости привлекаемого публичными образованиями капитала, до эмиссии обеспеченных облигаций действия публичных образований должны быть скоординированы так, чтобы привлекаемые специально созданной компанией деньги размещались между публичными образованиями уже по сниженной ставке процентов.

Специально созданная компания

В качестве эмитента облигаций, обеспеченных облигациями публичных образований, могут выступать только те компании, которые вправе выпускать ценные бумаги. В контексте российского права на эту роль подходит акционерное общество или общество с ограниченной ответственностью. Акционерные общества защищены от риска выдела имущества в случае выхода одного из участников общества: акционер вправе продать свои акции без риска для деятельности акционерного общества. Данное пре­имущество акционерных обществ также может использоваться при секьюритизации облигаций публичных образований. Дополнительный комфорт для инвесторов способен положительно отразиться на стоимости привлекаемого капитала.

Облигации с залогом публичных облигаций

Федеральный закон о рынке ценных бумаг предусматривает возможность эмиссии облигаций с залогом ценных бумаг. Поскольку облигации публичных образований относятся действующим законодательством к ценным бумагам, они могут служить залоговым обеспечением облигаций, которые эмитирует специально созданная компания. После того как облигации публичных образований переданы в залог по облигациям специально созданной компании, инвесторы приобретают преимущественное право удовлетворения своих требований за счет облигаций в залоге. В случае банкротства эмитента они также получают преимущество и становятся в первую или вторую очередь залоговых кредиторов. Залоговый режим максимально обеспечивает интересы инвесторов и делает обеспеченные облигации привлекательным инструментом для инвестирования.

Преимущества секьюритизации публичных облигаций

Почему во многих странах мира для снижения стоимости привлечения финансирования муниципальных образований и субъектов федерации (то есть публичных образований) используется секьюритизация? Дело в том, что при секьюритизации облигаций публичных образований решается проблема ликвидности единичных выпусков облигаций публичных образований и достигается диверсификация рисков, которые характерны для публичных образований. Оба названных обстоятельства повышают привлекательность облигаций, за улучшенные качества которых инвесторы готовы выплачивать премию (в виде более низкой процентной ставки).

Премия за ликвидность

Характеристика финансовых инструментов с точки зрения их степени ликвидности является одной из ключевых сразу по нескольким причинам. Во-первых, для инвесторов важна возможность управлять своими финансовыми рисками, которые имеют место при формировании портфеля и принятии на себя обязательств перед другими инвесторами. Риски признаются минимальными, когда есть возможность продать инструмент в портфеле в максимально короткие сроки и расплатиться по долгам со своими контрагентами. В противном случае может наступить дефолт: инвестор не способен расплатиться со своими кредиторами, поскольку не может вовремя продать имеющиеся активы. Следствием первой причины является регулирование деятельности финансовых институтов (инвесторов), которые ограничиваются в приобретении инструментов низкой ликвидности.

На ликвидность финансовых инструментов оказывают влияние разные факторы, в частности объем выпуска: чем больше объем выпуска ценных бумаг, тем выше его ликвидность. Это объясняется количеством инвесторов, которые знакомы с ценными бумагами такого выпуска. Поскольку ценные бумаги приобретены большим количеством инвесторов, заведомо существует большее количество инвесторов, которые готовы в будущем приобрести подобные ценные бумаги.

Итак, высоколиквидные финансовые инструменты в глазах инвесторов несут меньшие риски и дают дополнительные выгоды. Как следствие, инвесторы готовы уплачивать определенную премию – например, в виде более низкого процента по облигациям.

Облигациям публичных образований свойственна низкая ликвидность, поскольку объемы заимствований обычно незначительны. Эффективно решить данную проблему позволяет секьюритизация, при которой большое количество облигаций публичных образований (как правило, задействуется не менее 30 публичных образований) объединяется в пул. При среднем размере муниципальных облигаций в пределах 300 млн руб. пул из 30 таких выпусков составит 9 млрд. Очевидно, что выпуск облигаций объемом в 9 млрд руб. будет иметь значительно более высокую ликвидность, нежели выпуском в 300 млн. В результате объединения облигаций десятка публичных образований повышается их ликвидность и снижается стоимость привлекаемых ресурсов.

Премия за диверсификацию

При секьюритизации облигаций публичных образований формирование пула осуществляется с учетом необходимости диверсификации рисков. В обычной ситуации корпоративные облигации имеют риск той отрасли, в которой соответствующий эмитент ведет экономическую деятельность (например, банковскую или строительную). Риск также может быть сконцентрирован в определенных географических границах (например, Камчатка или Сахалин). Напротив, при секьюритизации должна быть обеспечена максимальная диверсификация рисков (географических, отраслевых, инфраструктурных и пр.). Наличие диверсификации рисков приводит к снижению риска дефолтов по облигациям, которые обеспечены пулом облигаций публичных образований. Высокая степень надежности исполнения обязательств по облигациям приводит к снижению ставки процентов по ним, что повышает привлекательность секьюритизации облигаций публичных образований.

* Schwarcz S. L. The Universal Language of Cross-border Finance // 8 Duke Journal of Comparative & International Law 236 (1998).
** Dvorak Y. A. Transplanting Asset Securitization: Is the Grass Green Enough on the Other Side? // 38 Houston Law Review 545–546 (2001).
*** Frankel T. The Law of Cross-border securitization: Lex Juris // 12 Duke Journal of Comparative & International Law 477 (2002).

Источник: © Бюджет, 2007, № 10
Поделиться