Версия для печати 9114 Материалы по теме
Алексей Улюкаев
Павел Кадочников
Павел Трунин
 
Алексей УЛЮКАЕВ, первый заместитель председателя Банка России, доктор экономических наук, профессор 
Павел КАДОЧНИКОВ, руководитель научного направления «Реальный сектор» ИЭПП, кандидат экономических наук 
Павел ТРУНИН, заведующий лабораторией денежно-кредитной политики научного направления «Макроэкономика и финансы», кандидат экономических наук 

В Бюджетном послании Президента РФ на 2008–2010 гг. ставится задача создания Фонда будущих поколений и использования доходов от инвестирования для финансирования части трудовой пенсии живущих в настоящее время поколений. В соответствии с концепцией, предлагаемой Минфином России, в Нефтегазовый фонд предполагается перечислять доходы от налога на добычу полезных ископаемых в виде углеводородного сырья (в части доходов федерального бюджета), экспортных таможенных пошлин на сырую нефть, природный газ, товары, выработанные из нефти, а также образующиеся в результате превышения доходов от нефтегазового сектора над средствами, используемыми для формирования расходов федерального бюджета (нефтегазовый трансферт).
В составе Нефтегазового фонда
предлагается выделить Резервный фонд и Фонд будущих поколений, различающиеся функциями и правилами управления. Целью Резервного фонда будет обеспечение стабильности расходов федерального бюджета и полное выполнение его обязательств в условиях падения мировых цен на нефть и газ, а целью Фонда будущих поколений – сбережение части нефтегазовых доходов для будущих поколений и обеспечение устойчивости бюджетной системы в долгосрочном временном горизонте. При этом объем Резервного фонда предполагается поддерживать постоянным по отношению к ВВП.
В настоящее время в соответствии с Бюджетным кодексом РФ и во исполнение постановления Правительства РФ от 21 апреля 2006 г. № 229 «О порядке управления средствами Стабилизационного фонда Российской Федерации» Минфин России осуществляет управление средствами Стабилизационного фонда, приобретая на указанные средства иностранную валюту и размещая ее на счетах, открытых Федеральным казначейством в Центральном банке РФ. За пользование денежными средствами Банк России ежегодно уплачивает проценты в размере, эквивалентном доходу от прямого инвестирования денежных средств в долговые обязательства иностранных государств, перечень требований к которым утвержден постановлением от 21 апреля 2006 г. № 229. Сумма начисленных процентов рассчитывается исходя из доходности индексов, утверждаемых Минфином России по согласованию с ЦБ РФ. Каждый из указанных индексов представляет собой совокупность обращающихся на открытом рынке определенных выпусков долговых обязательств иностранных государств, имеющих определенные доли в данной совокупности.
После преобразования Стабилизационного фонда РФ в Нефтегазовый фонд и выделения в его составе Резервного фонда и Фонда будущих поколений предполагается осуществлять управление средствами Резервного фонда в соответствии с консервативной инвестиционной стратегией. Согласно ей средства Резервного фонда должны инвестироваться в надежные, высоколиквидные кратко- и среднесрочные долговые обязательства иностранных государств. То есть основные принципы указанной инвестиционной стратегии и механизм ее реализации должны соответствовать действующему порядку управления средствами Стабилизационного фонда.
При управлении средствами Фонда будущих поколений предлагается применять инвестиционную стратегию, позволяющую инвестировать средства фонда на долгосрочной основе в высоколиквидные государственные ценные бумаги, а также в менее ликвидные и более доходные, но и более рискованные финансовые инструменты: акции, корпоративные облигации и производ­ные финансовые инструменты.
На наш взгляд, такая стратегия управления Резервным фондом и Фондом будущих поколений в целом соответствует мировому опыту управления фондами национального благосостояния. В частности, очевидно, что к средствам Резервного фонда должны применяться повышенные требования ликвидности, поэтому альтернативы инвестированию его средств в высоконадежные государственные облигации других стран практически нет. Что касается Фонда будущих поколений, то вложение его средств в более доходные инструменты также представляется совершенно оправданным. При этом целесообразно ориентироваться на долгосрочную доходность таких вложений, поскольку в краткосрочном периоде фондовые рынки подвержены значительным колебаниям. Оптимальной стратегией в таких условиях, видимо, будет постепенное расширение списка инструментов, в которые могут быть вложены средства Фонда будущих поколений, и привлечение к управлению данным фондом высокопрофессиональных управляющих компаний.
Заметим, что предполагаемое инвестирование средств Фонда будущих поколений в производные финансовые инструменты является, на наш взгляд, неоправданным. Анализ международного опыта управления средствами фондов национального благосостояния свидетельствует, что вложение средств таких фондов в деривативы допускается лишь в целях управления рисками, но не рассматривается в качестве самостоятельного инвестиционного инструмента: рынок деривативов является очень волатильным, что сильно усложняет работу на нем.
При расширении списка бумаг, в которые будут вкладываться средства Нефтегазового фонда, большое значение приобретает устанавливаемая законодательно структура инвестиционного портфеля. Напомним, что в настоящее время распределение средств Стабилизационного фонда при их размещении основывается на приоритете их сохранности и ликвидности. Утвержденный постановлением от 21 апреля 2006 г. № 229  перечень долговых обязательств иностранных государств в полной мере отвечает указанным приоритетам. А выбранная нормативная валютная структура (45% долл. США, 45% евро, 10% фунтов стерлингов) обеспечивает минимизацию влияния высокой волатильности международных валютных рынков. Учитывая цели и задачи Резервного фонда, аналогичную структуру можно применять и при управлении его средствами.
При принятии решения по структуре инвестиционного портфеля Фонда будущих поколений в качестве приоритета должна рассматриваться доходность на вложенный капитал при условии обеспечения приемлемого уровня рисков. Мировая практика управления фондами национального благосостояния свидетельствует о том, что распределение активов фондов по инструментам различных стран должно осуществляться:
в соответствии со структурой импорта страны, в которой учрежден фонд;
в соответствии со структурой ее внешнего долга;
в соответствии с долей ВВП страны (региона), в финансовые инструменты которой инвестируются средства, в мировом ВВП;
в соответствии с долей национального рынка финансовых инструментов на региональном или мировом рынке данных инструментов.
Средства фондов следует инвестировать в финансовые инструменты только тех стран, где существуют развитые национальные финансовые рынки, а также действует совершенное законодательство в сфере защиты прав инвесторов, биржевой торговли, регулирования выпуска и обращения ценных бумаг. Кроме того, согласно позиции Минфина России доля отдельного финансового инструмента в инвестиционном портфеле фонда должна определяться в соответствии:
с долей рыночной капитализации финансового инструмента в капитализации национального финансового рынка;
с долями, установленными эталонными портфелями или индексами инвестиционных компаний с мировым именем.
Проведенный нами анализ свидетельствует о том, что при управлении стабилизационными фондами в ряде стран применяется та же структура инвестиционного портфеля, которая используется для расчета широко признанных в мире индексов соответствующих сегментов рынка. Концепция Нефтегазового фонда также предполагает применение индексов, сформированных ведущими международными компаниями, при управлении определенным объемом Резервного фонда. Считаем, что аналогичные индексы целесообразно применять и при управлении средствами Фонда будущих поколений. В этом случае индексы могут служить не только образцом для структуры инвестиционного портфеля, но и некоторой контрольной
величиной, с которой сравнивается
доходность, полученная по активам фонда за определенный период, что дает возможность сделать вывод об эффективности управления.
Авторы концепции Нефтегазового фонда возражают против привлечения внешних управляющих компаний к управлению средствами фонда, поскольку данная мера связана с дополнительными затратами по отбору, найму и оплате вознаграждения управляющих и согласно официальной позиции Минфина России не всегда является более эффективным методом управления, чем индексное управление, используемое Минфином России в настоящее время. В перспективе предполагается создать при Минфине России агентство, в числе прочего выполняющее функции по управлению частью средств Нефтегазового фонда.
По нашему мнению, полный отказ от услуг внешних управляющих не является оправданным. Конечно, на первом этапе расширения спектра бумаг, в которые будут вкладываться средства Фонда будущих поколений, специалисты ЦБ РФ смогут осуществлять оперативное управление инвестиционным портфелем. Однако после включения в перечень инвестиционных инструментов акций Банк России неизбежно столкнется со значительными трудностями управления. Создание же специального департамента при Минфине России либо при ЦБ РФ потребует значительных затрат, которые могут оказаться не меньшими, чем в случае привлечения внешних управляющих. Кроме того, результаты управления частью инвестиционного портфеля внешними управляющими могут служить некоторой контрольной величиной, с которой можно сравнивать результаты внутренних управляющих. Поэтому, на наш взгляд, часть инвестиционного портфеля Фонда будущих поколений, требующую активного управления, целесообразно передать под управление ведущих международных инвестиционных компаний.
Отметим, что в настоящее время в опубликованных материалах, посвященных созданию Нефтегазового фонда, практически ничего не говорится об обеспечении прозрачности его функционирования и контроля над управляющими. В то же время данный аспект управления представляется очень важным. Мы полагаем, что создание Нефтегазового фонда должно сопровождаться созданием наблюдательного совета, состоящего из представителей власти, инвестиционных компаний и академических кругов. В круг полномочий такого совета может входить анализ результатов управления средствами фонда, а также разработка рекомендаций в области управления его средствами. Члены совета должны в обязательном порядке иметь доступ к самому широкому кругу документов, касающихся функционирования фонда.
Кроме того, на наш взгляд, необходимо разработать регламент привлечения внешних инвестиционных консультантов к разработке и корректировке инвестиционной стратегии, поскольку их опыт может быть весьма полезным при выборе оптимальной стратегии управления средствами фонда.
Наконец, мы считаем, что ежеквартальные и ежегодные отчеты об операциях фонда должны проходить как ежегодные аудиторские проверки, так и проверки Счетной палаты и публиковаться в том числе в Интернете.
В настоящее время Стабилизационный фонд РФ выполняет важную функцию стерилизации избыточной ликвидности на фоне высоких цен на основные товары российского экспорта. Но, несмотря на столь благоприятную конъюнктуру мировых рынков сырья, представляется целесообразным изменить существующий механизм управления нефтегазовыми доходами страны, чтобы получить возможность решать проблемы обеспечения стабильного развития России в долгосрочном периоде. Для обеспечения оптимального сочетания эффективного использования бюджетных ресурсов и гарантированной долгосрочной макроэкономической стабильности в 2008 г. в Российской Федерации  будет осуществлен переход от функционирования Стабилизационного фон-
да к более сложному механизму управления нефтегазовыми доходами. Он предполагает создание двух фондов: Резервного, предназначенного для замещения выпадающих доходов бюджета в случае снижения цен на нефть, и Фонда будущих поколений, призванного обеспечивать долгосрочную бюджетную сбалансированность.
Анализ международного опыта показал, что после выделения из Стабфонда Фонда будущих поколений инвестиционная стратегия последнего должна строиться исходя из текущих тенденций на мировых финансовых рынках. Как отмечалось ранее, мы предлагаем значительно расширить список инструментов, в которые допустимо инвестировать средства Фонда будущих поколений. И наиболее целесообразным представляется постепенное расширение данного списка по мере накопления опыта управления средствами Фонда будущих поколений у осуществляющей такое управление организации. Мы также считаем, что базовая структура инвестиционного портфеля Фонда будущих поколений должна быть законодательно закреплена. Тогда доходность, получаемая по активам фонда, может быть вполне сравнима с доходностью фондов национального благосостояния стран, наиболее успешно применяющих данную схему управления своими доходами от нефтегазового сектора.
Поделиться