Версия для печати 5676 Материалы по теме
афонский

Михаил Афонский. Заместитель директора департамента корпоративного финансирования Росбанка
Регулярно мы сталкиваемся с тем, что инвесторы ориентируются в оценке финансового положения субфедеральных заемщиков несколько хуже, чем в отношении корпоративных эмитентов облигаций. На самом деле небольшой запас дополнительных знаний легко восполняет этот пробел. Ниже мы приводим четыре момента в оценке кредитного качества регионов, по которым возникновение разного рода заблуждений наиболее вероятно. Для многих профессиональных инвесторов эта информация будет лишь повторением, но мы надеемся, что некоторым читателям она поможет лучше понять специфику субфедеральных заемщиков.

МОМЕНТ ПЕРВЫЙ. «Дотационный» регион
При оценке кредитного качества тех или иных субъектов Федерации инвесторы часто пользуются рядом несложных показателей, которые позволяют сопоставить те инструменты, которые обращаются на рынке. Одним из таких показателей является доля собственных доходов в общих доходах бюджета эмитента. Чем выше эта доля, тем более качественным (в кредитном отношении) принято считать регион. Бюджетный кодекс (ст. 47) определяет собственные доходы бюджетов как такие доходы, которые закреплены на постоянной основе полностью или частично за соответствующими бюджетами законодательством РФ. Любая финансовая помощь не является собственным доходом, и по степени зависимости от нее все регионы условно делятся на «более дотационные», «менее дотационные» и «самостоятельные» (или «регионы-доноры»).
На самом деле, межбюджетные отношения федерального центра и регионов отличает то, что большинство субъектов Федерации являются дотационными в том смысле, что все они получают безвозмездные и безвозвратные перечисления из федерального бюджета. Но все различия между регионами заключаются в том, какую именно помощь они получают.
Формы федеральной финансовой помощи делятся на:
—    дотации (среди них самые важные — на выравнивание уровня минимальной бюджетной обеспеченности);
—    субвенции и субсидии (на финансирование отдельных целевых расходов);
—    бюджетные кредиты;
—    бюджетные ссуды.
Увидеть эти различные формы
финансовой помощи можно, если обратиться к полным текстам законов о региональных бюджетах на текущий год, в которых эти виды трансфертов приведены вместе с кодами их бюджетной классификации.
Субвенции и субсидии связаны с тем, что регионы получают необходимые средства на финансирование (или софинансирование в случае субсидий) целевых расходов (в первую очередь — социальных), которые предусмотрены законами федерального уровня. Поэтому субвенции и субсидии получают все — даже самые «сильные» территории, и в этом смысле все регионы являются дотационными. Но получение субсидий и субвенций никак не связано с устойчивостью экономического положения региона или его бюджета. Субсидии и субвенции — это в основном федеральные деньги на реализацию федеральных решений. Поэтому их следует включать в состав получаемых трансфертов только при приближенном анализе.
В то же время более детальная оценка относительного кредитного качества регионов должна концентрироваться только на дотациях на выравнивание уровня бюджетной обеспеченности (код бюджетной классификации 3020111). Если в бюджете данного региона по строке с данным кодом стоит 0 — тогда регион является недотационным, если положительная цифра - дотационным. К сожалению, бюджетная терминология не очень удобна, иногда встречаются и другие формы дотаций (кроме дотаций на выравнивание бюджетной обеспеченности). Именно поэтому недостаточно просто брать цифру с кодом 3020100 (дотации вообще), необходимо выделять из нее только «существенную» часть — с кодом 3020111. Реально недотационных регионов в России насчитывается всего 18 (см. список вверху страницы).
Распределение финансовой помощи всех перечисленных видов по регионам проходит через несколько фондов, формируемых в рамках федерального бюджета, среди которых самым важным является Фонд финансовой поддержки регионов (ФФПР). Дотации на бюджетное выравнивание финансируются только отсюда (в отличие от них, субсидии и субвенции идут в регионы сразу из нескольких федеральных фондов). Заглянуть в распределение средств этого фонда — это альтернативный способ понять, является ли интересующий инвестора регион дотационным или нет; и если да, то насколько.
Методика расчета дотаций на выравнивание бюджетной обеспеченности довольно сложная и основывается на нескольких интегральных показателях экономического потенциала и положения региона. На 2004 г. распределение средств ФФПР между субъектами будет проводиться в соответствии с той же схемой, которая применялась при формировании бюджетов на 2001—2003 гг. Соответственно мы не ожидаем кардинальных изменений в «дотационном» статусе большинства регионов.     Распределение     средств ФФПР утверждается приложением к проекту бюджета при его рассмотрении в третьем чтении, и по мере прохождения закона в Государственной Думе мы обычно информируем клиентов о всех существенных изменениях.
В силу сказанного для недотационных регионов показатель обеспеченности собственными средствами в обычном понимании является низкоинформативным и может вести к существенным заблуждениям. Для примера рассмотрим,  к  какому  выводу  можно прийти, сопоставляя по этому критерию (в его наиболее распространенном понимании) Ярославскую область с Республикой Коми.
Оба региона — и Ярославская область, и Коми — не получают помощи из ФФПР. В то же время доля «трансфертов» (несобственных доходов) у них существенно разная: у Ярославской области почти в 4 раза выше (17,8% против 4,8%). Является ли этот показатель содержательным, и можно ли на его основе говорить о том, что кредитное качество Коми выше? Нет. В абсолютных цифрах трансферты Ярославской области всего вдвое больше, чем у Коми, а с учетом разницы в населении «превосходство» Коми выражено еще слабее (численность населения важна из-за социальной ориентации большинства субсидий и субвенций). Поэтому «меньшая зависимость» Коми от федерального центра по данному показателю отражает, в первую очередь, более крупный бюджет республики и меньшую численность населения.
В заключение подчеркнем еще раз: степень зависимости региона от федерального центра должна оцениваться не по всем трансфертам, а только по дотациям в узком смысле этого термина. Для недотационных регионов показатель обеспеченности собственными средствами не имеет большой смысловой нагрузки, и сравнивать такие регионы между собой нужно по каким-либо иным критериям.

МОМЕНТ ВТОРОЙ. «Чем меньше дефицит, тем лучше»
У некоторых инвесторов иногда можно встретить такую аналогию: «прибыль компании — профицит бюджета», откуда один шаг до оценки финансовой устойчивости региона по относительному размеру дефицита (или профицита). К сожалению, эта аналогия в большинстве случаев обманчива. Если у корпораций большая прибыль свидетельствует о большем финансовом результате и в идеале росте shareholder value (или через дивиденды, или через повышение котировок акций), то у регионов профицит теоретически означает недофинансированные расходы или необходимость выплачивать долг. Из эмитентов субфедеральных облигаций закон о бюджете на 2003 г. предусматривает профицитный бюджет только у Новосибирской области (на уровне 0,6% расходов).
Согласно Бюджетному кодексу, все расчеты по основной сумме долга (как привлечение, так и погашение) учитываются за пределами основного перечня расходов и отражаются в разделе «Источники финансирования дефицита бюджета» (с соответствующим знаком). Единственное серьезное исключение — дисконт/премия при первичном размещении или выкупе долгов со вторичного рынка ниже размещения: они учитываются или как расходы на обслуживание долга (дисконт), или как уменьшение таких расходов (премия). Но как общее правило, регион, у которого в данном году наступают большие погашения основных сумм долга и который не намерен их рефинансировать, просто вынужден показывать значительный профицит!
Один из наиболее простых способов «искусственного» увеличения сальдо и создания профицита — сознательное занижение или недофинансирование расходов. При этом, конечно, совсем не обязательно, чтобы в бюджете отчетного года какая-либо строка расходов была физически меньше бюджета предыдущего года. Достаточно, чтобы темпы ее роста были существенно ниже темпов роста остальных бюджетных статей.
Похожая ситуация с дефицитом, когда регион может просто включить в бюджет консервативный прогноз доходов для того, чтобы получить разрешение региональной Думы на большой объем привлечения кредитов (как источника его финансирования). Но в региональных бюджетах указывается предельный уровень привлечения, а не фактически планируемый — регион может просто стремиться оставить себе больше «степеней свободы», чтобы застраховаться от негативного развития ситуации. Поэтому элементарная осторожность региональных финансовых властей тоже может стать источником дефицита.

МОМЕНТ ТРЕТИЙ. «Закон о бюджете — подходящий ориентир для оценки денежных потоков»
Прогнозные бюджетные показатели, указанные в соответствующих законах, на самом деле зачастую существенно отличаются от реального исполнения бюджетов. По некоторым статьям расхождений практически нет. Это, в первую очередь, перечисления из федерального бюджета. По другим - расхождения могут быть существенными не только в течение года, но и по его итогам в целом.
Некоторые регионы публикуют оперативную (ежемесячную) отчетность о фактическом (кассовом) исполнении бюджета по сравнению с запланированными
на заданную дату показателями (регионы готовят ее в обязательном порядке для сдачи в Минфин, и с небольшой задержкой она публикуется на сайте Минфина, правда, без сопоставления с плановыми    показателями).
Именно эта информация (а не сами бюджеты) должна анализироваться теми инвесторами, которые намерены оценить реальные финансовые потоки регионов более адекватно, чем это можно сделать только на основе бюджетов.

МОМЕНТ ЧЕТВЕРТЫЙ. «Долги регионов в принципе похожи на корпоративные долги»
Региональные долги, как и вообще любые формы государственной задолженности, имеют более разнообразное происхождение, чем корпоративные, и фактический статус этих долгов существенно различается.
Во-первых, необходимо четко различать кредитора по различным видам долгов. При прочих равных условиях, задолженность перед федеральным Министерством финансов имеет гораздо более мягкий характер обслуживания, особенно если она является «старой» (например, до дефолта 1998 г. — такой задолженности у многих субъектов еще довольно много) или же возникла по различного рода реструктуризациям.
Во-вторых, у многих регионов значительную долю долга составляют гарантии и поручительства. Их статус, опять же, может очень сильно различаться (от осуществления всех платежей и выплат штрафов до полного отсутствия какого-либо реального потока наличности). Многие гарантии выданы по «старым» кредитам Минфина, где конечными заемщиками являются предприятия региона. Сейчас продолжается реструктуризация такой задолженности (в приложении 1 приведены положения федерального закона о бюджете 2003 г. в отношении этой реструктуризации). Однако поскольку решения в государственных органах принимаются не очень быстро, эти долги — фактически не создающие никакой реальной нагрузки — все равно «тянутся» за субъектами Федерации довольно долго.
В-третьих, из-за обилия различных форм задолженности просроченные долги у регионов — совершенно нормальное явление. Регионы без просроченных долгов являются довольно «редким явлением», и мы полагаем, что этот критерий, даже неформализованный, косвенно свидетельствует о «финансовой аккуратности» властей региона (см. список таких регионов справа).
В-четвертых, поскольку региональные власти — очень привлекательные клиенты для банков (потребность в привлеченных средствах у них имеется практически всегда, в отличие от крупных компаний, которые могут финансировать свои капвложения из нераспределенной прибыли). Поэтому банки с большей готовностью идут на пролонгацию (даже неоднократную) кредитов для регионов. Наконец, у регионов всегда есть «аварийный» вариант привлечения денег — через ссуды или кредиты Минфина (хороший пример — погашение купонов по реструктурированному еврозайму Нижегородской области).
Таким образом, для оценки реальной долговой нагрузки регионов нужно выделять только собственные долги регионов и внутри них — только те, которые реально обслуживаются.

ПРИЛОЖЕНИЕ. Законодательные основы
реструктуризации долгов регионов перед Минфином РФ
Выдержки из закона о бюджете 2003 г.
СТАТЬЯ 68. Установить, что при единовременном погашении в 2004 году органами исполнительной власти субъектов Российской Федерации денежными средствами задолженности по облигациям субъектов Российской Федерации, находящимся в собственности Российской Федерации (включающей выплату номинальной стоимости облигаций, а также выплату процентов от номинальной стоимости облигаций, срок уплаты которых наступил), ранее начисленные пени за несвоевременное погашение облигаций по номинальной стоимости и несвоевременную выплату процентов от номинальной стоимости облигаций не взимаются, начиная со дня наступления срока платежа по ним, установленного при их выпуске, и подлежат списанию в соответствии с законодательством Российской Федерации.
СТАТЬЯ 71. Задолженность бюджетов субъектов Российской Федерации и кредитных организаций перед федеральным бюджетом по переоформленной в государственный внутренний долг Российской Федерации под гарантии субъектов Российской Федерации и кредитных организаций задолженности предприятий и организаций топливно-энергетического, агропромышленного и лесного комплексов, текстильной и легкой промышленности и других отраслей экономики по централизованным кредитам, выданным в 1992—1994 годах, и начисленным по ним процентам, уменьшается на сумму:
-    начисленных по состоянию на 1 января 2004 года процентов за обслуживание государственного внутреннего долга Российской Федерации по централизованным кредитам, выданным в 1992—1994 годах, и начисленным по ним процентам;
-    задолженности по централизованным кредитам, выданным в 1992—1994 годах, и начисленным по ним процентам, не имеющей источников погашения.
Порядок реструктуризации задолженности бюджетов субъектов
Российской Федерации и кредитных организаций перед федеральным бюджетом по централизованным кредитам, выданным в 1992— 1994 годах и начисленным по ним процентам, устанавливается Правительством Российской Федерации. Установить, что с 1 января 2004 года прекращается начисление платы за обслуживание государственного внутреннего долга Российской Федерации по указанным централизованным кредитам, выданным в 1992—1994 годах, и начисленным по ним процентам.
СТАТЬЯ 80. Правительству Российской Федерации завершить в 2004 году консолидацию и реструктуризацию задолженности бюджетов субъектов Российской Федерации перед федеральным бюджетом в порядке, установленном статьей 108 Федерального закона от 24 декабря №176-ФЗ «О федеральном бюджете па 2003 год», в отношении субъектов Российской Федерации, подавших заявление о реструктуризации задолженности в сроки, установленные указанной статьей.

Журнал «Бюджет» №12 декабрь 2003 г.




Поделиться