Версия для печати 8393 Материалы по теме
пахомов
Одним из последствий полной конвертируемости рубля стало возникновение российского сегмента глобального рынка еврооблигаций. В чем же «подводные камни» использования этих инструментов?
Сергей ПАХОМОВ, председатель Комитета государственных заимствований города Москвы

Как известно, в 2006 г. в России были отменены нормативные акты ЦБ РФ, ограничивающие инвесторов-нерезидентов в области операций с облигациями ГКО-ОФЗ, региональными, муниципальными и корпоративными облигациями в рублях. Одним из следствий такого решения стало принятие в январе-феврале 2007 г. международными депозитарно-клиринговыми системами банков Clearstream и Euroclear российского рубля в качестве одной из своих расчетных валют и установление возможности взаиморасчетов по клирингу ценных бумаг в рублях.
Свидетельством правильности принятого решения стало успешное размещение в январе 2007 г. рублевых еврооблигаций Европейского банка реконструкции и развития, Северного инвестиционного банка (Nordic Investment Bank) и немецкого государственного банка развития KfW – эмитентов высшей категории с международным кредитным рейтингом ААА. В феврале 2007 г. последовало успешное размещение трехлетнего выпуска еврооблигаций в рублях российского эмитента – Газпромбанка – объемом 10 млрд руб. Вскоре последовали аналогичные выпуски других иностранных (11,2 млрд руб.) и российских корпоративных и банковских эмитентов (17,2 млрд), которые довели текущий общий объем рынка до 26,4 млрд руб.
Более того, НП «Национальный депозитарный центр», расчетный депозитарий фондовой биржи ММВБ, и Euroclear в марте 2007 г. подписали меморандум о сотрудничестве, позволяющий российским клиентам НП НДЦ проводить расчеты в системе Euroclear не через корреспондентский счет в Clearstream Banking и Clearstream-Euroclear, а напрямую через открытые клиентские счета в Euroclear.
На наших глазах возникает новый крупный сегмент глобального рынка еврооблигаций в российских рублях, что заставляет пристальнее приглядеться к новому для России финансовому инструменту, чтобы изучить все его положительные возможности и определить потенциальные источники проблем.
Анализ технологии и особенностей выпуска еврооблигаций в рублях, а также возможных перспектив и проблем развития рублевого сегмента глобального облигационного рынка представляет несомненный практический интерес и для сферы государственных финансов. Еврооблигации в рублях может успешно выпускать Россия как эмитент суверенного государственного долга, и они будут активно приобретаться иностранными инвесторами. Это позволит снизить стоимость обслуживания госдолга страны. Выпуск органами местной власти еврооблигаций в рублях не нарушает действующего бюджетного законодательства; их можно использовать как для рефинансирования внутреннего долга регионов и муниципалитетов, так и в качестве источника финансирования дефицита бюджета.
В то же время анализ встающих при использовании данных инструментов проблем позволяет каждому из потенциальных эмитентов решать, насколько в данный момент целесообразно выпускать еврооблигации в рублях.
Технология эмиссии еврооблигаций в рублях очень сложная, трудоемкая и дорогостоящая, она требует привлечения наряду с банками-организаторами нескольких юридических и налоговых фирм-консультантов, рейтинговых агентств, услуги которых в конечном счете оплачивает регион-эмитент.
Кроме того, придется подготовить стандартный пакет юридических документов, насчитывающий сотни страниц, на английском языке и на основе требований английского права. Причем в случае выпуска структурированных еврооблигаций путем размещения облигаций участия в займе (Loan Participation Notes) к этому пакету документов добавляется многостраничное кредитное соглашение (Credit Facility Agreement), при составлении которого нужно учитывать ряд специальных требований. В частности, международные стандарты раскрытия информации требуют предоставления инвесторам тщательно подготовленного и выверенного многостраничного документа, содержащего значительный объем экономических и финансовых сведений об эмитенте (Description of the Issuer). За недостоверность этой информации эмитента можно привлечь к суду.
Среди инвесторов в процессе размещения облигаций необходимо распространять:
    Меморандум о размещении (Offering Circular), куда вносятся основные данные из ключевых юридических и финансовых документов;
    Описание рисков, связанных с облигациями;
    Описание эмитента.
Важными документами также являются заключения юристов эмитента и юристов банков-организаторов о достоверности, законности и юридической чистоте подготовленной документации, соблюдении всех необходимых разрешительных процедур с точки зрения английского и российского права, а также заключение налогового консультанта международной консультационной фирмы о порядке налогообложения дохода по облигациям в России и за ее пределами. Любое сомнение в законности и юридической чистоте выпуска еврооблигаций, достоверности предоставленной информации о рисках и положении эмитента может стать впоследствии причиной судебных исков к эмитенту.
Непосредственно перед размещением выпуска международные рейтинговые агентства должны присвоить ему отдельный кредитный рейтинг. Стоимость этих услуг может составить десятки, а то и сотни тысяч долларов или евро. Причем эмитенту нужен постоянный международный кредитный рейтинг как минимум двух рейтинговых агентств.
Только при условии выполнения всех названных требований выпуск еврооблигаций становится законным с точки зрения английского права, не нарушает российского законодательства, а значит, приемлем для иностранных инвесторов.
Чтобы нагляднее представить объем необходимой предварительной работы, можно привести такой пример: выпуск в 2006 г. структурированных еврооблигаций Москвы объемом 407 млн евро потребовал подготовки пакета документов из 30 соглашений, заключений, меморандумов и иных документов на английском языке; предоставления четырех внутренних российских документов на английском языке. Общие расходы Москвы по подготовке этого выпуска еврооблигаций составили около 890 тыс. долл.
Есть еще нюансы, связанные с использованием английского законодательства в качестве юридической базы эмиссии. Прежде всего это полнота и юридическая проработанность документации, на основе которой проводится выпуск еврооблигаций, – как обеспечивающей права инвестора, так и оговаривающей обязанности эмитента и санкции за их неисполнение. В соответствии со стандартами английского права эмитент не только декларирует свою обязанность платить в срок и в полном объеме, но и берет на себя ряд дополнительных обязательств, отсутствующих в российском законодательстве, например отказывается от суверенного иммунитета и обязывается подчиняться юрисдикции международных судов. (Москва сохранила за собой право на суверенный иммунитет при выпуске еврооблигаций, но только потому, что согласилась на рассмотрение возможных исков в Международном коммерческом арбитражном суде Лондона в соответствии с правилами UNCITRAL.)
Есть и еще одно крайне важное условие. Поскольку стандартные еврооблигации государственных эмитентов являются необеспеченными долговыми обязательствами, их эмитент обязуется не выпускать в будущем никаких долговых обязательств, которые имели бы дополнительные гарантии или обеспечение по отношению к долгу, оформленному в виде еврооблигаций. В случае дефолта эмитента по другим видам своих внешних долговых обязательств держатели еврооблигаций при определенных условиях получают право предъявления их к досрочному погашению. Именно поэтому при подготовке документов на эмиссию в них детально прописывается процедура взыскания средств в случае дефолта эмитента, порядок судебных разбирательств, их место.
Есть проблемы и с налогообложением. На рынке еврооблигаций каждый инвестор платит налоги только в стране своей налоговой юрисдикции. Российское же налоговое законодательство при определении порядка налогообложения доходов иностранных юридических и физических лиц от источников в России законодательно закрепило принцип приоритета международных договоров Российской Федерации над правилами и нормами, предусмотренными нормативными правовыми актами о налогах и/или сборах Российской Федерации.
Применительно к доходам физических лиц, включая иностранных граждан, применяется правило освобождения от налогообложения сумм процентов по государственным ценным бумагам Российской Федерации и субъектов РФ, а также по облигациям и ценным бумагам муниципалитетов. Однако держатели облигаций, являющиеся иностранными организациями, платят налоги на доходы по государственным ценным бумагам Российской Федерации, субъектов и муниципалитетов РФ в зависимости от предпринимательской деятельности иностранной организации на территории России. Если такая деятельность иностранной организации создает ее постоянное представительство в Российской Федерации, а возникновение купонного дохода в той или иной степени связано с деятельностью постоянного представительства, то необходимо декларировать и уплачивать налог на купонный доход на территории России.
Принципиально иная ситуация создается в том случае, если иностранная организация не создает постоянного представительства на территории РФ. В этом случае процентный доход по долговым обязательствам любого вида, включая государственные и муниципальные эмиссионные ценные бумаги, относится к доходам иностранной организации от источников в Российской Федерации и подлежит обложению у источника выплаты дохода. Освобождение от налога или удержание налога у источника выплаты по пониженным ставкам производится при наличии действующего международного договора об избежании двойного налогообложения или о льготном налогообложении, заключенного между Российской Федерацией и государством постоянного местонахождения и налоговой юрисдикции иностранной организации. В этом случае иностранная организация обязана предоставить налоговому агенту документальное подтверждение своего постоянного местонахождения в государстве, с которым Российская Федерация имеет международный договор, регулирующий вопросы налогообложения. Практика показывает, что далеко не все иностранные инвесторы соглашаются на эти условия.
В случае неизбежности налогообложения купонного дохода по еврооблигациям у источника выплаты стандартным правилом функционирования рынка является включение в юридическую документацию обязательства эмитента выплачивать его компенсацию держателям облигаций, на что не соглашаются уже сами эмитенты еврооблигаций, оговаривающие в таких случаях возможность досрочного погашения выпуска.
Каковы же пути решения этих проблем? В 1997–1998 гг. Министерство финансов РФ и Госналогслужба приняли специальное положение «О вопросах налогообложения, связанных с облигациями внешних облигационных займов Российской Федерации», действовавшее в течение года, согласно которому при соблюдении определенных условий в процессе выпуска и размещения еврооблигаций их держатели-нерезиденты освобождались от уплаты российского налога и пользу собственных юрисдикций.
В настоящий момент прекращение выпуска еврооблигаций Российской Федерацией и налоговых положений не позволяет российским эмитентам размещать за рубежом свои прямые долговые обязательства. Получение российскими эмитентами средств от размещения структурированных еврооблигаций стало оформляться кредитными соглашениями с фидуциарным посредником. Процентный доход кредитной организации-нерезидента от предоставления займа российскому резиденту освобождается от налогообложения в России при условии, что такая кредитная организация имеет налоговую юрисдикцию в стране, подписавшей с Российской Федерацией соглашение об избежании двойного налогообложения.
Фидуциарные структуры, использующиеся российскими эмитентами для выпуска еврооблигаций, достаточно просты: в качестве «фидуциарного посредника» здесь должна выступать кредитная организация с налоговой юрисдикцией в стране, имеющей соглашение с Россией об избежании двойного налогообложения. Эту роль может играть банк или специально зарегистрированное иностранное юридическое лицо. Например, все московские еврооблигации, выпущенные в 2001–2006 гг., были эмитированы через немецкие банковские структуры. В настоящее время стандартной стала практика регистрации для целей выпуска еврооблигаций специального юридического лица либо в форме корпорации, полностью контролируемой и гарантированной эмитентом еврооблигаций (Fully Owned Special Purpose Vehicle – SPV), либо в форме отдельной трастовой структуры, обязательства которой полностью гарантируются эмитентом (Orphan Special Purpose Vehicle). Такой «фидуциарный посредник» от своего имени размещает еврооблигации в форме облигаций участия в займе (Loan Participation Notes – LPN) и является их эмитентом перед иностранными инвесторами. Все полученные от размещения LPN средства за вычетом расходов на подготовку и размещение займа используются SPV для выдачи кредита в валюте размещения еврооблигаций российскому юридическому лицу, в интересах которого он действует и которое полностью гарантирует его еврооблигации. Через это юридическое лицо осуществляются все платежи по обслуживанию и погашению LPN. Поэтому условия эмиссии и обращения еврооблигаций в форме LPN всегда полностью совпадают с условиями кредита, выданного фидуциарной организацией российскому юридическому лицу. Такие SPV регистрируются российскими эмитентами внешних долговых обязательств чаще всего в Голландии, Ирландии, Люксембурге, где заключено соглашение с Россией об избежании двойного налогообложения и имеется благоприятный для таких структур национальный налоговый режим. Подобная стандартная структура использовалась при размещении еврооблигаций в рублях, выпущенных Газпромбанком и другими российскими эмитентами.
Несомненным преимуществом заимствований в форме выпуска еврооблигаций в рублях является более низкая ставка привлечения средств на международном рынке по сравнению с российским. К недостаткам можно отнести их краткосрочность, что не позволяет использовать такие еврооблигации для финансирования долгосрочных государственных проектов капитального строительства. Иностранные инвесторы пока не стремятся приобретать облигации российских эмитентов в рублях со сроком обращения более чем три года (максимум пять лет), хотя еврооблигации этих же эмитентов в долларах и в евро покупаются со сроком обращения более чем 10 лет. Однако развитие страхования валютных и кредитных рисков путем, например, валютного свопа в свою базовую валюту операций или приобретения страховки на случай дефолта эмитента (Credit Default Swap) может со временем способствовать притоку консервативных инвесторов, готовых приобретать долгосрочные еврооблигации в рублях.
Неизбежные трудовые и финансовые затраты на размещение выпуска рублевых еврооблигаций намного превосходят аналогичные расходы по выпуску и размещению обычных облигаций в рублях. С точки зрения российского эмитента высокого качества, выпуск в нашей стране облигаций, номинированных в рублях, в соответствии с российским законодательством пока обладает рядом принципиальных преимуществ по сравнению с выпуском еврооблигаций. Прежде всего это прямые долговые обязательства эмитента, которые могут быть размещены путем проведения биржевого аукциона, что делает процесс ценообразования прозрачным. Сроки обращения облигаций в рублях, как и стандартизация процесса размещения также пока в пользу отечественного рынка. Например, Москве требуется примерно 10–12 рабочих дней для аукционного размещения облигаций в удобный для себя период. В случае выпуска еврооблигаций в рублях потребуется многомесячная подготовительная работа по проведению конкурсного отбора банков-организаторов и последующей подготовке необходимой юридической документации. Их размещение проводится по закрытой подписке.
Это, однако, не означает, что в будущем ситуация не может измениться. Для того чтобы рынок внутренних российских долговых обязательств успешно развивался, нужны его дальнейшая интеграция в глобальные рынки, постепенное сближение с международными стандартами законодательства России в области выпуска и обращения долговых ценных бумаг, повышение уровня раскрытия информации об эмитенте облигаций и увеличение ее объема. Желательно внести поправки в налоговое законодательство, регулирующее налогообложение дохода иностранных инвесторов по операциям с государственными ценными бумагами. Необходима также дальнейшая интеграция российских биржевых депозитарных и торговых систем в международные платежные, торговые и клиринговые системы.

Журнал "Бюджет" №8 август 2007 г.
Поделиться