Версия для печати 7837 Материалы по теме
Пахомов (анонс)
Производные финансовые инструменты – «оружие массового поражения» или полезный инструмент в управлении долгом регионов России? 
Сергей ПАХОМОВ, председатель Комитета государственных заимствований города Москвы 

«Основная цель управления государственным долгом – обеспечить удовлетворение потребностей правительства в финансировании и выполнение его обязательств по платежам при наименьших затратах в средне- и долгосрочной перспективе при разумной степени риска» – такая формулировка содержится в «Наставлениях по управлению государственным долгом», подготовленных в марте 2001 г. группой сотрудников МБРР и МВФ. Для достижения этих целей в современной международной практике профессионального управления государственным долгом активно используются возможности глобального рынка так называемых производных финансовых инструментов.

Глобальный внебиржевой рынок производных финансовых инструментов, или, как их еще называют на профессиональном жаргоне, деривативов (от англ. derivative – «производный»), бурно развивается с начала 1980-х гг. Хотя первые контракты на поставку валюты по заранее согласованному курсу имели место на европейских биржах еще в XVIII–XIX вв., в современном виде рынок производных финансовых инструментов, включающий в себя валютные, кредитные и товарные фьючерсы, форварды, опционы и свопы, возник на рубеже 1970–1980-х гг. в результате введения в Англии и других европейских странах валютного контроля. В последние три года объем этого рынка в номинальном выражении практически утрои­лся.

По данным Банка международных расчетов (Базель), рыночная стоимость всех производных финансовых инструментов, обращающихся на мировом внебиржевом рынке, на 31 декабря 2006 г. составила почти 9,7 трлн долл., а номинальная стоимость всех контрактов превысила 415 трлн, что, по некоторым оценкам, в восемь раз превышает совокупный мировой ВВП.
 
Изобретением валютных и процентных свопов, на которые сейчас приходится более 75% всего глобального рынка производных финансовых инструментов (332 трлн долл. по номинальной стоимости), мы обязаны американским транснациональным компаниям, которым потребовалось финансировать деятельность своих дочерних предприятий в Европе. Та же проблема, кстати, стояла и перед европейскими компаниями, имевшими филиалы в США. Выпуская свои долговые обязательства на национальных рынках в национальных валютах, такие компании затем подыскивали себе партнеров в других странах и заключали двусторонние контракты об обмене обязательствами – как основными суммами долга, так и процентными платежами по так называемым параллельным займам.

Вначале возникли валютные свопы, затем – процентные, обусловленные разницей в процентных ставках на рынках различных национальных валют и наличием долговых обязательств как с плавающей, так и с фиксированной процентной ставкой.

К этой деятельности быстро подключились крупнейшие коммерческие и инвестиционные банки США и Европы, которые взяли на себя сначала роль посредников, а затем и дилеров на новом рынке.

Стремительное развитие международного рынка валютных и процентных свопов объясняется двумя основными экономическими факторами: свопы дали участникам рынка возможность не только преодолевать национальные барьеры и ограничения, но и заимствовать по более низким процентным ставкам и одновременно страховать риски, связанные с движением как валютных курсов, так и процентных ставок. Кроме того, производные финансовые инструменты, выступая в качестве заменителя конкретной ценной бумаги, позволяют инвестиционным фондам и банкам создавать диверсифицированные портфели из различных активов без их непосредственного приобретения.

Это порождает дополнительный спрос на деривативы, в том числе спекулятивный, активно подогреваемый в глобальной финансовой системе дешевыми кредитными средствами и низкой инфляцией. Именно практически неограниченные возможности спекуляции вновь создаваемыми производными финансовыми инструментами второго, третьего и последующих уровней дали знаменитому инвестору Уоррену Баффету повод назвать их «оружием массового поражения» на мировых финансовых рынках. В основе современного глобального кредитного кризиса, вызванного неплатежами по американским ипотечным кредитам, многократно секьюритизированным профессиональными участниками мирового фондового рынка с помощью разного рода «кредитных деривативов» нескольких уровней, лежит именно спекулятивное использование этих финансовых инструментов.

Для целей данной статьи особый интерес представляет анализ возможностей использования рынка производных финансовых инструментов, прежде всего валютных и процентных свопов, для более эффективного управления государственным долгом регионов России. Несмотря на то что в России пока отсутствует национальное законодательство, регулирующее рынок производных финансовых инструментов, гражданское законодательство вполне позволяет применять их, не дожидаясь введения особых законов. Биржевой рынок срочных контрактов достаточно успешно развивается в рамках биржи РТС, в частности активно торгуется фьючерсный контракт на процентную ставку по корзине 10-летних облигаций внутреннего долга Москвы.

Приход в Россию крупнейших международных инвестиционных банков – дилеров глобального внебиржевого рынка производных финансовых инструментов означает, что такие инструменты будут все шире использоваться и в нашей стране. Этому процессу способствуют также полная конвертируемость рубля и тесная интеграция России в глобальные финансовые рынки и рынки капитала. Москва, которая на протяжении последних 10 лет является эмитентом как внешнего, так и внутреннего государственного регионального долга, на сегодняшний день один из немногих (если не единственный) российских участников международного рынка производных финансовых инструментов. Город имеет в этой деятельности определенный опыт, который может представлять практический интерес для управляющих долгом.

Часто можно услышать, что внешние заимствования для российских регионов нецелесо­образны и высоко рискованны в связи с отсутствием у них бюджетных доходов в иностранной валюте и опасностью вероятной девальвации обменного курса рубля. Вместе с тем существует ряд аргументов в пользу разумного использования российскими регионами возможностей долгового финансирования на внешнем рынке. Прежде всего это привлекательность текущих низких процентных ставок на рынке еврооблигаций – как в долларах, так и в евро – при заимствованиях на длительный срок и в больших объемах.

Например, осенью 2006 г. Москве удалось разместить очередной внешний облигационный заем сроком на 10 лет с доходностью около 5% годовых в евро. Для сравнения: ставки доходности по 10-летним облигациям внутренних займов Москвы на момент размещения составляли около 6,75% годовых. Экономия бюджетных средств на обслуживание долга в 1,75% годовых на протяжении срока жизни 10-летнего займа эквивалентным объемом около 14 млрд руб. составит около 2,5 млрд – при условии, естественно, стабильного курса рубля. Следует отметить, что мировая практика профессионального управления государственным долгом ориентируется главным образом на доходность к погашению размещаемых займов как на критерий оценки эффективности управления. Кроме того, размещение внешних займов позволяет привлечь совершенно новый класс иностранных инвесторов, которые в принципе не приобретают облигации внутренних займов в рублях. Необходимо также рефинансировать внешний долг Москвы по мере погашения тех или иных выпусков еврооблигаций.

Для страхования рисков в управлении долгом широко используются валютные и процентные свопы.

В контракте оговариваются валюты, которыми будут обмениваться стороны, суммы, процентные ставки и сроки осуществления платежей. В случае применения валютного свопа долговое обязательство в одной валюте можно поменять на долговое обязательство в другой валюте по действующим на момент договора обменным курсам для текущих и будущих взаимных платежей. Обмениваться в ходе валютного свопа могут как платежи по основному долгу, так и купонные. Можно заключить своп только на обмен купонными платежами.

В мировой практике управления государственным долгом валютные свопы применяются как для страхования валютных рисков, так и в целях арбитража между процентными ставками в различных валютах. Можно выпустить облигации в иностранной валюте, а затем заключить контракт обмена (свопа) на весь объем выпуска в национальную валюту для страхования риска ее девальвации, или выпустить облигации в национальной валюте и свопировать выпуск в иностранную валюту, в которой процентные ставки ниже. При таких операциях, однако, надо иметь уверенность в стабильности национальной валюты. На практике займы часто выпускают в одной иностранной валюте и затем свопируют в другую иностранную валюту, где процентные ставки ниже.

В управлении государственным долгом за рубежом распространены валютные свопы в сочетании с процентными свопами, когда стороны соглашаются менять не только валюты платежей, но и обязательства с фиксированной процентной ставкой на обязательства с плавающей ставкой и наоборот.

Такой рынок в России появился и успешно развивается. Его объем пока ограничен не только по суммам контрактов, но и по срокам их действия. Однако уже сейчас Москва могла бы успешно использовать валютные свопы для страхования валютного риска в объеме купонных платежей по своим облигационным займам в евро.

В последние годы подобные предложения от иностранных банков поступают регулярно. Последний из них предлагает зафиксировать в рублевом эквиваленте поток купонных платежей одного из еврозаймов столицы по текущему рыночному курсу на день заключения контракта свопа. Заключается контракт на обмен купонными платежами на все время обращения займа, по которому партнер платит Москве установленный купон в евро, а Москва в тот же день платит партнеру определенный купон в рублях на зафиксированный в договоре рублевый эквивалент. Таким образом, партнер берет на себя риск возможного падения курса рубля по отношению к евро. Данное предложение, несомненно, представляет интерес для города с точки зрения оптимизации управления долгом и страхования валютных рисков, по его поводу будут вестись дальнейшие переговоры.

Ситуация, когда между долларом, евро и рублем возникнет рынок свопов, который позволит свопировать не только суммы купонных платежей, но и суммы основного долга, уже поддается прогнозу. В таком случае регионы России смогут полностью страховать свои валютные риски при размещении внешнего долга. Однако пока Москва вынуждена управлять валютным риском посредством резервирования, предусматривая в бюджетном законе искусственно высокий обменный курс евро по отношению к рублю.

Процентные свопы используются для перевода долговых обязательств с фиксированной процентной ставкой в долговые обязательства с плавающей процентной ставкой в случае ожиданий снижения базовых процентных ставок и наоборот. Такой контракт достаточно прост: один из партнеров берет на себя обязательство платить другому партнеру фиксированную процентную ставку по определенному займу, получая от него в обмен платежи с плавающей процентной ставкой, которая по внешним займам обычно привязывается к ставке LIBOR и колеблется вместе с ней. В этих случаях суммы основного долга не затрагиваются, а при расчетах применяется взаимный зачет предполагаемых платежей, когда одной из сторон выплачивается только положительная разница сумм предполагаемых переводов.

Привлекательность свопирования долгосрочных займов с фиксированным купоном в обязательства с плавающей ставкой, привязанной к трех- или шестимесячному курсу LIBOR, заключается в том, что такая плавающая ставка чаще всего ниже фиксированной ставки по долгосрочным займам, что дает экономию на обслуживании долга. Однако есть и риск: ставка LIBOR может начать повышаться, приводя к увеличению расходов на обслуживание долга. Такие контракты свопа рублевого долга с фиксированной процентной ставкой в долг с плавающей ставкой в России уже появились; ориентиром для определения плавающей процентной ставки в рублях служит ставка MosPrime, изменчивость которой, правда, выше, чем у ставки LIBOR.

Активное управление долгом требует непрерывного поиска компромисса между стремлением эмитента обеспечить максимальную ликвидность рынка, минимизировать риски долгового портфеля и добиться экономии расходов на обслуживании долга. Такая деятельность требует использования производных финансовых инструментов, досрочного откупа долга, обмена одних выпусков облигаций на другие и выпуска новых облигационных займов. Мировая практика показывает, что применение эмитентом производных финансовых инструментов влечет за собой наименьшие финансовые издержки при достижении указанных целей.

Отметим, что в условиях полного отсутствия в новой редакции Бюджетного кодекса РФ норм, регулирующих управление долгом, на уровне российских регионов необходима разработка законодательства, которое позволило бы им использовать эти инструменты в управлении своим государственным долгом.

Производные финансовые инструменты
Деривативные (производные) финансовые инструменты – это взаимные договоры, цена которых является производной от некоторой лежащей в их основе величины (базисной стоимости), зависящей от рыночных котировок. Иными словами, любой производный финансовый инструмент представляет собой определенный вид контракта на покупку, продажу, на право покупки или продажи финансового или иного актива.
Базисной стоимостью современных производных финансовых инструментов является рыночная стоимость финансовых инструментов (акций, облигаций), товаров, валюты, процентные ставки, биржевые индексы. Производные финансовые инструменты сами могут служить базисным инструментом для производных инструментов второго уровня.
В зависимости от типов договоров производные финансовые инструменты традиционно разделяются на простую покупку на срок или прямые срочные сделки (биржевой форвард и биржевой фьючерс – стандартизированные контракты на производные инструменты, купля и продажа которых происходит в ходе организованных биржевых торгов) и на свопы и опционы, торгуемые на внебиржевом рынке.

Терминология
Рынок производных финансовых инструментов сформировался в англо-американской языковой и правовой культуре, поэтому принятые англоязычные термины практически без изменений вошли во все языки мира, в том числе и в русский язык.
Форвард, или форвардный контракт (от англ. Forward Contract – «контракт, заключенный на срок») – соглашение, которое обязывает его владельца приобрести или продать определенный актив по заранее согласованной цене и в заранее согласованное время поставки.
Фьючерс, или фьючерсный контракт (от англ. Futures Contract – «контракт о будущей поставке») – соглашение, которое обязывает его владельца купить или продать определенный актив по заранее согласованной цене в течение определенного периода времени в будущем.
Опцион, или опционный контракт (от англ. option – «выбор, вариант») – соглашение, которое дает владельцу право купить или продать определенный актив. Своп, или контракт свопа (от англ. swap – «обмен, мена») – соглашение, по которому стороны обмениваются взаимными платежами в будущем по заранее согласованной формуле.
LIBOR (London Interbank Offered Rate – лондонская межбанковская ставка предложения) – средневзвешенная процентная ставка по межбанковским кредитам, предоставляемым банками, выступающими на лондонском межбанковском рынке с предложением средств в разных валютах и на разные сроки – от одного дня до 12 месяцев.
MosPrime (Moscow Prime Offered Rate) – индикативная ставка предоставления рублевых кредитов на московском рынке, рассчитанная Национальной валютной ассоциацией.

Источник: © Бюджет, 2007, № 11
Поделиться