Версия для печати 3653 Материалы по теме
Появление Москвы на внешнем рынке заимствований в октябре вызвало небывалый ажиотаж среди иностранных инвесторов. Объем заявок на покупку евробондов Белокаменной составил 1,84 млрд евро, что более чем в 4,5 раза превысило объем эмиссии. Кроме всего прочего Москве удалось установить своеобразный рекорд: процентная ставка нового еврозайма оказалась самой низкой в истории размещений еврооблигаций эмитентами России. На нее ориентировались размещавшиеся позднее Газпром и Сбербанк.
До этого столица полгода жила без еврозайма, экономя бюджетные средства на обслуживание долга. Нужен ли Москве этот заем? Что способствовало столь удачному размещению? Об этом и многом другом рассказывает председатель Комитета государственных заимствований Москвы Сергей ПАХОМОВ.

– В октябре Москва очень удачно разместилась на внешнем рынке заимствований. Сергей Борисович, чем обусловлен интерес инвесторов к столичным еврооблигациям? Что способствовало их размещению?
– Москва готовилась к размещению еврозайма на протяжении года. Изначально планировалось выйти на внешний рынок в апреле, чтобы рефинансировать еврооблигации, размещенные в 2001 г. и погашаемые в 2006 г. Но весной бюджету города не потребовалась такая большая сумма. По просьбе Казначейства Москвы мы передвинули привлечение средств на октябрь, погасив существующий еврозайм за счет бюджетных доходов. Заодно показали рынку силу московского бюджета, оптимизировали управление бюджетным процессом и сэкономили средства на обслуживание долга.
пахомов
Иностранные инвесторы, даже самые консервативные, наш заем воспринимают как часть госдолга России. И очень заинтересованы в приобретении его «кусочка» для оптимизации своих инвестиционных портфелей. К тому же Москва – редкий гость на внешнем рынке капитала. Еврозаймов у нас всего два: один планируется погасить в 2011 г., второй – в 2016 г. А федеральным законом нам по-прежнему разрешено только рефинансировать внешний долг. Инвесторы, заинтересованные в работе на рынках капитала с Россией и российскими эмитентами, понимают: в следующий раз мы появимся очень не скоро, если вообще появимся.
Россия как государство-эмитент практически ушла с внешнего рынка. С 1998 г. она не размещает еврозаймов, не берет иностранных кредитов, погашает досрочно долг Парижскому клубу кредиторов, оптимизирует прочие задолженности. Российские регионы, присутствовавшие на внешнем рынке в 1997–1998 гг., все ушли. Осталась только Москва. Вот один из факторов, обеспечивший столь высокий спрос на наши облигации.
С осени 2004 г. рейтинг Москвы и России повышался четыре раза. Это тоже причина серьезного сокращения степени риска, который инвесторы традиционно связывают с Россией. Снижается риск – уменьшается доходность. К тому же ситуация на внешних рынках после летней неуверенности стабилизировалась. Прекратилось повышение процентных ставок в США и Европе. В московском бюджете оказался большой профицит, макроэкономическую ситуацию в стране тоже ничто не омрачает. В результате мы установили своего рода рекорд, получив еврозайм в 407 млн евро сроком на 10 лет без всяких вариантов досрочного погашения под 5% годовых, точнее под 5,064%, что вдвое ниже уровня инфляции в стране (рис. 1–3). Таким образом, еврозайм для нас сейчас практически бесплатный.
– Некоторые эксперты утверждают, что городу заем не нужен. А что думает по этому поводу глава Москомзайма?
– Действительно, для текущих расходов деньги не нужны. Но текущие расходы в столице никогда не финансировались и не будут финансироваться за счет займов. Москве необходим запас, серьезный задел для осуществления инвестиционных проектов. У нас есть нерешенные проблемы, связанные с масштабной модернизацией городской инфраструктуры, возведением жилья, развитием транспортной инфраструктуры. Никакой частный капитал не профинансирует строительство транспортных развязок, развитие московского метрополитена, расширение и модернизацию системы водоснабжения. На все эти капиталоемкие проекты требуются деньги из бюджета. В московском бюджете по результатам 2006 г. ожидается большой переходящий остаток – он в основном и пойдет на оплату инвестиционных проектов. Но, с моей точки зрения, планируя жизнь в городе на средне- и долгосрочную перспективу, нельзя опираться исключительно на профицитный бюджет нескольких благополучных лет.
Нынешний год уникален: несколько крупных российских компаний провели первичные размещения акций на иностранных биржах. Многие попутно упорядочили структуру бизнеса, избавились от непрофильных активов. Заключались сделки на миллиарды долларов. Вот столица и получила дополнительно несколько десятков миллиардов рублей от налога на прибыль. Но это разовые платежи, и в следующем году их, скорее всего, не будет.
храм вас блаж
Я управляю долгом Москвы 10 лет, за это время всякое бывало. Такой профицит московского, федерального и многих региональных бюджетов во многом связан с текущей благоприятной макроэкономической ситуацией в мире. Но уровень цен на энергоносители, металлы и прочие традиционные статьи российского экспорта не устанавливается ни в мэрии, ни в Кремле. Я помню время, когда цена на российскую нефть была 8 долл. за баррель. Сейчас она выросла, но это не означает, что так будет вечно. Сегодня повышение цен на нефть компенсируется падением курса доллара. В Россию идет поток долларовых доходов, а за технологии и оборудование, закупаемое в Европе, мы платим евро. Все эти вещи с точки зрения макроэкономики взаимосвязаны, и оценка их далеко не однозначна.
Москве, да и России в целом, нужны долгосрочные максимально дешевые заемные средства, чтобы планировать будущее, не опасаясь, что последующие годы не будут столь удачными.
– Следующий выход Москвы на рынок внешних заимствований по закону возможен только в 2011 г. Реально ли внесение в Бюджетный кодекс изменений, разрешающих регионам делать внешние долги?
– Мы неоднократно подавали в Минфин предложения о методах регулирования внешних заимствований российских регионов, однако там нашу инициативу не поддержали. Бюджетный кодекс с точки зрения государственных заимствований на внешнем рынке в следующем году вряд ли изменится. Очевидно, сохранится возможность рефинансирования государственного долга, но не более того. Логика федерального правительства проста: все местные и региональные бюджеты исполняются исключительно в рублях. Все доходы бюджетов поступают только в рублях. Когда мы привлекаем деньги из-за границы, возникает проблема валютного риска. В 1998 г. за несколько месяцев рубль обесценился практически вчетверо.
– Но второго 1998-го быть не должно?
– Хорошо помню весну 1998 г. Международный валютный фонд давал России большие кредиты, все говорили: кризиса не будет, потому что не будет никогда. Только Илларионов высказывал обоснованные опасения, но к нему не прислушивались.
Подписав соглашения с МВФ, Россия до последнего держала фиксированный курс рубля. При плавающем курсе падение рубля было бы не столь значительным. Экономика России не испытала бы такого шока, и долговой кризис был бы менее острым. Примерно в то же время в аналогичной ситуации оказалась Малайзия, но там правительство сразу отказалось поддерживать фиксированный курс, рекомендованный МВФ. И девальвация местной валюты, ринггита, составила 40%.
Однозначно утверждать, что нового кризиса не будет, я бы не стал. Вся мировая история экономического развития – это смена циклов роста и спада. Необходимо быть готовым к кризисным явлениям. Цена на нефть и газ волатильна. Кроме того, в мировой экономике тоже существуют инфляционные процессы. Курс доллара потихоньку продолжает падать. Значит, наши бюджетные доходы будут расти не так быстро, как раньше. При сохранении инфляционных процессов (а инфляция, несмотря на все усилия и декларации, упорно не хочет опускаться ниже 9–10%) со временем рубль тоже может начать обесцениваться. Итак, валютный риск существует.
Поэтому федеральное правительство против того, чтобы российские регионы занимали деньги за границей. Нелогично: страна сокращает внешний долг, а регионы его наращивают. Региональный долг – неотъемлемая часть государственного долга.
– Но растут же внешние долги крупнейших российских государственных корпораций?
– Де-юре долг госкомпаний – долг компаний, а не государства. И все иностранные инвесторы, приобретающие облигации того же Газпрома на первой странице информационного меморандума читают: это долг корпорации «Газпром». Правительство РФ или любое другое лицо не гарантируют возврат взятого долга. Да, можно выстроить логическую цепочку: Газпром слишком важен для государства, чтобы допустить его банкротство или неплатежеспособность. Но это только умозаключение.
Точно так же на первой странице нашего меморандума о размещении еврооблигаций говорится: это долг исключительно города Москвы. Желающие приобрести наши ценные бумаги должны помнить: по законам Российской Федерации федеральное правительство не отвечает по долгам регионов, а регионы не отвечают по долгам федерального правительства. Хотя можно и здесь утешать себя мыслью, что в случае чего государство придет на помощь своей столице.
В московском законодательстве тоже есть этот простой тезис: город не отвечает по долгам принадлежащих ему предприятий, а предприятия не отвечают по долгам московского бюджета.
– Тем не менее долг Москвы инвесторы расценивают как часть государственного долга России. А исходя из вашей логики, можно смело возражать всем экспертам, утверждающим, что долги госкорпораций угрожают экономике страны или экономике города.
– Так говорить не следует. Просто существует четкая юридическая граница и определенный подход в методологии анализа риска.
В Москве есть жизненно важные компании, например Мосводоканал – государственное унитарное предприятие, на 100% принадлежащее городу. Но это отдельное юридическое лицо. У него своя финансовая деятельность, баланс, доходы и расходы. Оно платит налоги. Городской бюджет его дотирует, поскольку уровень тарифов на воду не позволяет предприятию свести концы с концами, не говоря уже о реализации инвестиционных программ (например, по созданию новых станций водоочистки, озонации, модернизации и строительству новых водопроводов). Естественно, город заботится о жизнеспособности предприятия, хотя формально никаких гарантий по долгам Мосводокала не несет. Но не несет по единственной причине: долгов у Мосводоканала нет. Ему не разрешено делать заимствования. У нас такой подход ко всем унитарным предприятиям, в числе которых Мосводоканал, Мосгортепло, Московский метрополитен. Столичные власти не допускают, чтобы задолженность этих компаний сильно росла или не выплачивалась слишком долго. Конечно, у них есть небольшие текущие долги, кассовые разрывы и т.д., но в целом они вполне управляемы.
В Федеративной Республике Германия в 1970–1980-х гг. был такой случай. Целый ряд предприятий, принадлежавших местным органам власти, землям, муниципалитетам, влезли в долги. В результате земли, хотя формально и не выступали гарантом по долгам предприятий, были вынуждены взять их на себя.
– Вернемся к регионам. Им ничего не остается, кроме внутренних займов?
– Да. Бюджетный кодекс не разрешает регионам делать новые заимствования, только рефинансировать уже имеющиеся. У некоторых регионов России еще не полностью погашен внешний долг, но даже они не могут позволить себе эмиссию евробондов на небольшую сумму в 20–30 млн долл. Таких маленьких займов просто нет в природе: небольшим считается наш, в 400 млн евро. На внешнем рынке приветствовали бы заем в 1 млрд евро: у него хорошая ликвидность. И спрос остался бы очень высоким, несмотря на увеличение объема.
Еврооблигационный рынок развивается очень быстро. Когда-то 500 млн долл. считалось крупным еврозаймом, сейчас – средним. А хорошую ликвидность дает только миллиард долларов либо евро.
– А ведь когда-то был проект консолидации муниципальных займов внутри страны…
– Это инициатива Международной ассоциации столиц и крупных городов (МАГ). Мы данный проект разрабатывали для городов – членов ассоциации. Предлагали создать федеральное агентство по муниципальным заимствованиям, долговые обязательства которого гарантировались бы государством. Сейчас наша концепция находится на рассмотрении в ассоциации.
С одной стороны, такое агентство позволит стимулировать осуществление приоритетных национальных проектов в России, с другой – городам и муниципалитетам придется поступиться своей независимостью. Сейчас они сами решают, заимствовать или нет, сами несут ответственность по своим обязательствам. А консолидация займов лишит города возможности выходить на внутренний рынок облигационных займов, поскольку эту функцию возьмет на себя агентство.
– Города, входящие в МАГ, поддерживают такое предложение?
– Мэры крупных городов, с которыми я общался, поддерживают. Они реалисты и понимают, что разместить займы самостоятельно очень сложно. А так поручаешь агентству выпуск облигаций, одновременно получая возможность дешевого и долгосрочного кредитования. Но не кассовых разрывов бюджета, а инвестиционных проектов.
– Сколько еще времени пройдет, прежде чем агентство заработает?
– Не знаю. Мы уже вышли из сферы экспертной деятельности и вступили в сферу политики, которая определяется федеральной властью.
– А как заимствования осуществляются на Западе?
– Западный опыт по-своему уникален. Практика заимствований в европейских городах сложилась еще в XIII в.: тогда полученные средства шли на фортификационное строительство и оплату наемников. К концу XIX в. окончательно сформировались государственные институты, объединившие муниципальные заимствования. Пионером в консолидации займов муниципалитетов была Дания, где в 1898 г. королевским указом был создан специальный Kommunkredit Bank. В 1914 г. в Голландии появился государственный банк BNG (банк нидерландских общин). В 1927 г. был создан аналогичный норвежский государственный банк. В целом ряде европейских стран заимствования провинций, муниципалитетов, местных общин консолидированы и работают через государственные агентства по управлению долгом.
В США муниципалитеты могут самостоятельно выходить на внутренний рынок, но существуют и облигационные банки, выполняющие функцию таких агентств. Они выпускают собственные облигации исключительно для фондирования местных органов власти. В Канаде тоже имеются несколько агентств, объединяющих заимствования и управляющих долгом.
Сегодня возникают акционерные банки, специализирующиеся на управлении долгом муниципалитетов. Из них наиболее известна франко-бельгийская финансовая группа Dexia – мощный банковский конгломерат с балансом в сотни миллиардов евро. Подобные банки работают по всей Европе, уже вышли в США и очень хотят прийти в Россию. Отметим, что с таким опытом и капиталом банк станет сильным игроком на нашем рынке кредитования местных органов власти.
– Можно ли провести параллель между Dexia и агентством, которое планирует создать МАГ?
– Не совсем. Dexia – не агентство по управлению долгом, а источник кредитования. Задача финансовой группы – проанализировать кредитный риск городов и провинций и прокредитовать. Она может предоставлять долгосрочные кредиты, но это исключительно банковские кредиты. Dexia предлагает муниципалитетам сэкономить время, деньги, усилия. Вместо муниципальных займов она выпускает собственные долговые обязательства, используя глобальный рынок облигаций как источник финансирования. Муниципалитеты, выбирая, самим выпустить ценные бумаги или взять кредит в Dexia, обычно останавливаются на втором варианте: он дешевле.
Текущая доходность облигаций агентства, выпускаемых сроком на 10 лет, составляет 7%. На сегодняшний день муниципалитеты, регионы привлекают средства по более высоким ставкам. Если придет Dexia и начнет размещать в России свои облигации под 5%, а нам предложит кредит под 6% на те же 10 лет, отказаться будет сложно: ведь экономия 1% на обслуживании долга в 10 млрд руб. на 10 лет. – это 1 млрд руб.
– Как сегодня обстоят дела с внутренним московским займом? В 2003 г. доля столицы на рынке внутренних заимствований составляла почти в 90%. Потом было объявлено, что внутренний долг будет сокращаться…
– В 2001 г. началось возрождение рынка внутренних займов, и Москва стала активно выпускать облигации. Вскоре 60–65% всего внутреннего долга регионов (муниципального долга тогда вообще не было) уже приходилось на московские ценные бумаги. Если бы мы продолжали занимать так много, как планировали, то московский долг составлял бы 60–70% внутреннего долга.
Но с 2004 г. ситуация с доходами федерального и московского бюджета складывается достаточно удачно, поэтому наша программа заимствований регулярно сокращается. В прошлом году на 30 млрд руб., в текущем – на 40 млрд. В 2005 г. облигации на 20 млрд руб. были откуплены досрочно. Получается, что без уменьшения программы в 2005 и 2006 гг. у Москвы на рынке облигаций было бы примерно 160 млрд руб. Сегодня объем нашего внутреннего долга в облигациях составляет около 60 млрд, а объем всего регионального долга – порядка 180 млрд. Без сокращения программ цифра была бы иной: 280 млрд руб. с долей Москвы примерно в 64%.
– А если бы весь объем денежных средств, на который Москва сократила заимствования, остался в экономике города?
– Согласно механизму так называемого экономического мультипликатора 1 долл. государственных инвестиций вызывает рост экономики на 2 долл. С рублями так же. Если бы эти деньги были привлечены с рынка и использованы для инвестиционных программ, бюджет Москвы мог бы увеличиться на 200 млрд руб. Впрочем, он и так впечатляет: 130 млрд долл. – больше, чем в Венгрии или Чехии.
– Сергей Борисович, расскажите, пожалуйста, о нюансах московской долговой политики.
– Долговой проблемы в Москве нет. Хотя в абсолютных цифрах размер долга велик: 60 млрд руб. плюс 800 млн евро, привлеченных на внешнем рынке (рис. 4), – это всего порядка 15% от годовых доходов бюджета.
Политика столичных властей такова: темп прироста городского долга не должен превышать темпов роста бюджетных доходов. Бюджетный кодекс разрешает заимствовать на уровне 100% бюджетных доходов, однако по решению мэра Москвы долг не должен превышать 1/3 годовых доходов бюджета. А наш долг вдвое ниже этого «потолка» (рис. 5).
– А какова ситуация в столицах других стран?
– У целого ряда европейских столиц объем долга превышает 100% годовых доходов бюджета, однако они время от времени выходят на рынок еврозаймов. Но размещаются, как правило, в евро, то есть в национальной валюте. Следовательно, у них нет валютного риска (рис. 6).
В США муниципалитеты, штаты, города также размещаются только в национальной валюте – долларе – и только в собственной стране. Поэтому, кстати, США – единственное государство, не имеющее внешнего долга. Валютного риска там тоже нет. Захотели – девальвировали доллар, захотели – ревальвировали. Захотели – переложили стоимость обслуживания на иностранных инвесторов, повысили или понизили процентные ставки. Или вообще откупили часть своего долга.
– Почему бы России не кредитовать регионы под низкий процент из того же стабилизационного фонда?
– Стабфонд – это не полученные за счет внутреннего экономического развития России деньги, а своего рода дополнительный доход, который надо отложить на будущее. Если за его счет финансировать текущие расходы, начнется колоссальная инфляция. Однако эти деньги можно направить на крупные инфраструктурные проекты, способствующие экономическому развитию, улучшающие инвестиционный климат и геополитическое положение России. В таком случае они позволят увеличить объем производства услуг и товаров, приведут к притоку новых капиталов.
России нужны дороги, морские и воздушные порты, трубопроводы, современная связь, развитая энергетика. Отсутствие инфраструктуры сдерживает рост экономики. Для сравнения: Индия ежегодно тратит из госбюджета на государственные инфраструктурные проекты порядка 28 млрд долл. Однако, по оценке иностранных экспертов, чтобы развитие экономики Индии шло темпами в 8–9% в год, эти расходы должны быть вдвое больше. Китай в 2005 г. потратил на инфраструктуру из государственного бюджета 200 млрд долл., и в этом одна из причин его бурного экономического роста. А мы за последние 15 лет в этой сфере ничего нового не создали.
Парадокс: Япония, Китай, Южная Корея экспортируют в Россию товары кораблями через Финляндию, хотя логичнее было бы через Владивосток, Находку, по транссибирской железнодорожной магистрали или магистральному шоссе, которого нет. Поэтому Россия отсутствует в глобальных транспортных потоках.
Сейчас грузопоток между Дальним Востоком и Западной Европой сильно вырос, но идет мимо России. Эксперты считают, что появление новых путей сообщения и развитие России как транзитной страны позволит создать сферу услуг, прибыль от которой составит 20–30 млрд в год. Вложения окупятся лет за пять-шесть. А дорога ведь служит гораздо дольше.
– Какие внутренние заимствования Москва планирует в следующем году?
– Согласно проекту закона о бюджете на 2007 г. программа заимствований предусматривает размещение внутренних облигаций на сумму 80,7 млрд руб. С учетом погашения внутренних облигаций в 2007 г. на сумму 10,2 млрд руб. за счет облигаций на финансирование дефицита бюджета будет направлено 70,5 млрд руб.
Пока неизвестно, каким в 2006 г. окажется переходящий остаток. Традиционно значительная его часть идет на инвестиционные проекты. Бюджет предполагается скорректировать к началу лета 2007 г. Поэтому не исключено, что объем программы заимствований также будет скорректирован и снижен.
– 30-летних облигаций в ваших планах по-прежнему нет?
– Минфин зарегистрировал условия эмиссии и обращения 30-летних облигаций Москвы. Мы имеем право их выпускать, но пока не планируем. Зато готовим правительственное решение о выпуске 15-летних облигаций объемом 30 млрд руб., размещение которых, вероятно, начнется в следующем году. Это будет самый «длинный» и крупный наш выпуск. Кроме того, предполагается выпускать облигации сроком обращения три года, пять и десять лет.

Материал подготовила Марина БРИКИМОВА

Поделиться