Всероссийский муниципальный форум


"Местное самоуправление: современные вызовы"
В рамках форума состоится награждение победителей "XI Всероссийского конкурса"
7 июня,
Москва

XI Всероссийский конкурс


«Лучшее муниципальное образование России в сфере управления общественными финансами»
Успейте подать документы до
23 апреля
Версия для печати 503 Материалы по теме
Доходность облигаций российских регионов сильно упала, но долг остается дорогим

В мартовском номере журнала «Бюджет» опубликована статья «Региональные бюджеты-2017: ключевые тенденции. Доходы, профицит и долг». Материал подготовлен экспертами группы суверенных и региональных рейтингов Аналитического кредитного рейтингового агентства (АКРА) Е. С. Анисимовой и А. Г. Шураковым. Статья полностью доступна подписчикам издания. Мы размещаем на сайте часть, посвященную региональному долгу.

Средневзвешенная доходность первичных размещений облигаций российских регионов, которые состоялись в декабре 2017 года, составила 8%. Последние крупные размещения 2017 года: пятилетние облигации Московской области, семилетние долговые бумаги Ханты-Мансийского автономного округа — Югры и девятилетние облигации Санкт-Петербурга. Эти размещения состоялись с доходностью от 7,7 до 7,85% (ставки купонов от 7,5 до 7,7%). Показатели по номиналу сравнимы с докризисными уровнями: средневзвешенная доходность первичных размещений в 2013 году составила порядка 8,2%.

Всего в 2017 году облигации разместили 29 регионов и три муниципалитета, а общий объем размещенных облигаций превысил 209 миллиардов рублей. По состоянию на 1 декабря 2017 года на этот инструмент приходилось около 24% (491 миллиард рублей) прямого долга региональных бюджетов и 5,3% (17 миллиардов рублей) прямого долга муниципалитетов. 

Долг регионов остается дорогим

Хотя стоимость размещения облигаций снижается, до 24% коммерческого долга регионов остается дорогим и не будет рефинансирован. Это облигации с фиксированным купоном, у которых отсутствует возможность досрочного погашения по цене размещения. Данные облигации были выпущены в кризисные 2014–2016 годы, их размер ставки купона на 2–7,5% превышает текущий уровень (он составляет от 9,5 до 15%).

В условиях стабильных или растущих процентных ставок регионам выгоднее использовать не банковские кредиты, а облигации. Цены первичных размещений облигаций российских регионов, как правило, составляют 100% от номинала, а размер купонных выплат фиксируется при размещении, то есть не зависит от последующей динамики процентных ставок. Такая независимость от конъюнктуры рынка защищает региональные бюджеты в случае роста процентных ставок. Но при существенном снижении ставок независимость от конъюнктуры рынка из преимущества превращается в недостаток, так как не позволяет экономить на обслуживании долга.

Полностью статья опубликована в журнале «Бюджет»

Как подписаться на журнал?

В отличие от банковских кредитов у региональных облигаций, как правило, отсутствуют опции досрочного погашения по цене размещения и пересмотра ставок купона в сторону уменьшения даже в случае существенного снижения ключевой ставки Центробанка. Таким образом, единственная возможность для региона досрочно погасить выпуск облигаций — выкупить бумаги на открытом рынке по рыночной цене. Так, Оренбургская область в декабре 2015 года выкупила часть облигаций из выпуска, размещенного в конце 2012-го. Благодаря сложившейся на тот момент конъюнктуре рынка область смогла выкупить облигации по цене несколько ниже номинальной.

По оценкам АКРА, примерно 48% объема рынка региональных облигаций (порядка 261 миллиарда рублей в денежном выражении) занимают выпуски, у которых текущая рыночная (или индикативная) цена превышает 103% от уровня размещения и доходит до 117–130% от номинала, делая невыгодным для держателей облигаций досрочное погашение по цене размещения. Выкуп облигаций по ценам, существенно превышающим цены размещения, грозит региональным властям репутационными рисками и вниманием со стороны контрольно-счетных органов. В результате регионы, финансировавшие дефициты 2014–2016 годов за счет рынка облигаций, а не бюджетных или банковских кредитов, стали «заложниками высоких ставок».

Самые дорогие региональные облигации на текущий момент — это долговые бумаги Оренбургской области, размещенные в июле 2015 года с купоном 14% и с погашением в июле 2025 года. Индикативная цена выпуска составляет 130,3% от номинала. Для июля 2015 года доходность размещения облигаций на уровне 14–15% была приемлемой, поскольку еще в марте — апреле 2015 года российские регионы привлекали банковские кредиты по ставке от 16,5 до 24%.

Потери и кредитные рейтинги 

По оценкам АКРА, региональные бюджеты потеряют около 30 миллиардов рублей на обслуживании дорогих облигационных выпусков в 2018–2023 годах. Уровень потерь на обслуживании дорогих облигаций рассчитывался как разница (накопленная и по годам) между потоком фактических купонных платежей конкретных выпусков облигаций и купонных платежей по ставке купона 7,8% (средневзвешенная купонная ставка региональных облигаций, размещенных на рынке в декабре 2017 года).

70% от общего объема потерь, связанных с обслуживанием дорогих облигаций, приходится на десять регионов. Наибольший объем переплаты будет у Красноярского края: около 3,7 миллиарда рублей в 2018–2023 годах, из которых 1,4 миллиарда рублей — в 2018 году.

Дорогие облигации не только приводят к финансовым потерям, но и давят на кредитное качество отдельных регионов. Например, Челябинская область (рейтинг AA-(RU)) благодаря профициту бюджета в течение 2017 года полностью погасила банковские кредиты. Выпуски облигаций в портфеле Челябинской области отсутствуют. В результате у данного региона отношение долга к операционному балансу по итогам 2017 года улучшилось до уровня, соответствующего минимальному уровню риска (по методологии АКРА). В абсолютном выражении прямой долг региона за 2017 год уменьшился на 30%.

Противоположный пример — Самарская область (рейтинг А+(RU)). По итогам 2017 года в регионе ожидается профицит на уровне 5% налоговых и неналоговых доходов. Этот профицит позволял региону в течение года достаточно успешно маневрировать банковским долгом и получать дополнительный доход от размещения временно свободных денежных средств на депозитах. 

Область рефинансировала дорогие банковские кредиты 2014 года, по которым процентная ставка составляла 10,75–11,2% и срок погашения наступал в 2020–2021 годах. Это позволило ей сэкономить в 2017 году около миллиарда рублей. В то же время примерно 30% прямого долга Самарской области приходится на облигационные выпуски 2014–2016 годов. Ставка купона по бумагам составляет от 9,64 до 12,4%. По оценкам АКРА, потери области в 2018–2023 годах из-за невозможности рефинансировать дорогие облигационные выпуски составят около 1,5 миллиарда рублей. По итогам 2017 года Самарская область снизила абсолютный объем прямого долга на 4,5%, хотя финансовые возможности региона, по оценкам АКРА, могли позволить существенно большее снижение данного показателя. Отчасти поэтому отношение долга к операционному балансу области, по методологии АКРА, соответствует среднему уровню риска.

В целом невозможность досрочно погасить дорогие облигационные выпуски ограничивает возможности российских регионов по маневрированию долгом и снижению уровня долговой нагрузки, что оказывает давление на их кредитное качество.

Поделиться