Сергей ПАХОМОВ, председатель Комитета государственных заимствований города Москвы
Формирование стратегии создания «эталонного портфеля» начинается с учета ограничений, содержащихся в Бюджетном кодексе РФ. Это ограничения на объем совокупного долга региона, который не может превышать объема его собственных годовых бюджетных доходов, ограничения на максимальный срок долговых обязательств региона, который не может превышать 30 лет. Принципиальными являются ограничения на размер годовых бюджетных расходов на обслуживание долга, которые не могут превышать 15 % от объема расходов бюджета, и на возможный прирост задолженности региона, который не может превышать объема финансирования дефицита бюджета, установленного на уровне 15 % от собственных годовых бюджетных доходов региона.
Сроки обращения облигаций
Эталонный портфель долга региона состоит из нескольких эталонных выпусков облигаций, имеющих разные сроки обращения. Необходимо подобрать такие сроки обращения, которые наилучшим образом сочетают в себе приемлемую для региона стоимость обслуживания долга и разумные сроки обращения облигаций. Эталонный портфель региона в идеале должен быть распределен на временном горизонте от одного года до 10 лет, желательно равными долями. Допустимым является распределение на временном горизонте от одного года до семи лет. Небольшой портфель, состоящий из двух-трех выпусков облигаций, может распределяться на горизонте от одного года до пяти лет.Региону целесообразно размещать достаточно крупные и ликвидные эталонные выпуски облигаций. Москва прибегает к стратегии размещения крупных эталонных выпусков облигаций на внутреннем и внешнем рынке сроком обращения в три, пять, семь, 10 (и 15 лет в случае возрастания объема долга до уровня, превышающего 50 % от годовых бюджетных доходов). Эталонный выпуск означает крупный по объему выпуск облигаций с высокой ликвидностью в ходе его обращения на вторичном рынке. Рыночная доходность эталонных выпусков служит для эмитента долга ориентиром цены на облигации в данном сегменте срока их обращения.
Средний срок погашения (АТМ) долговых обязательств всего портфеля, выраженный в годах, служит индикатором риска рефинансирования долга региона. Более длительный срок обращения облигаций означает более высокий показатель АТМ и более низкий уровень риска рефинансирования. Этот показатель вычисляется в соответствии с достаточно простой формулой:
АТМ= ∑ tNtIo/ ∑ NtIo, где
t — дата погашения долгового обязательства;
Т — все даты погашения,
Nt — сумма основного долга по номиналу, выплачиваемая во время t;
Io — текущий коэффициент индексации для номинала основной суммы долга для инструментов, привязанных к уровню инфляции (для инструментов с фиксированной доходностью этот показатель = 1).
Международный опыт управления государственным долгом и опыт Москвы показывают, что оптимальным по соотношению показателей «стоимость обслуживания долга» и «риск рефинансирования» является показатель АТМ долгового портфеля от двух с половиной до пяти с половиной лет. Возрастание объема долга требует большего показателя АТМ, иначе в портфеле резко возрастает доля краткосрочного долга, что повышает риск рефинансирования.
Оптимальный размер отдельного эталонного выпуска облигаций определяется регионом в каждом конкретном случае в зависимости от размеров своего бюджета и потребностей в долговом финансировании. Размеры отдельных эталонных выпусков облигаций Москвы составляют 10, 15, 20, 25, 30 и 35 млрд руб. В период дестабилизации внутреннего рынка долга и повышения процентных ставок целесообразно предусматривать выпуск в обращение облигаций сроком обращения от одного года до трех лет. Такие облигации всегда присутствуют в резервном портфеле обязательств Москвы и активно использовались при выполнении программы заимствований в первой половине 2009 года.
Методика построения «эталонного портфеля» долга для региона предусматривает в соответствии с международным опытом такое планирование срока обращения размещаемых облигаций и их объема, чтобы в каждый отдельный год погашалось не более 20 % от общего объема существующего долга. Предусматривается по возможности равномерное размещение долга в течение календарного года для того, чтобы избежать размещения крупных объемов облигаций в периоды роста процентных ставок. В случае резкого роста процентных ставок целесообразно или воздержаться от заимствований, или перейти к размещению краткосрочных облигаций в минимально необходимом объеме для того, чтобы бюджет региона нес повышенные процентные расходы в течение минимально возможного срока. В периоды рыночной стабильности и понижения процентных ставок надо стремиться к размещению долгосрочных облигаций, сроком обращения до 10 лет. Пока состояние российских рынков капитала таково, что размещение 30-летних облигаций для субъектов РФ невозможно, да и экономически неоправданно. Долг такой срочности пока слишком дорог.
При наличии нескольких выпусков облигаций, погашаемых в течение одного бюджетного года, целесообразно планировать окончание их срока обращения на вторую половину года, когда сбор доходов позволит создать финансовый резерв, достаточный для выплат. Нецелесообразно планировать срок погашения облигационных выпусков на первый квартал бюджетного года. При отсутствии в этот момент возможностей для рефинансирования долга и достаточного количества средств в бюджете, это может привести к кризису ликвидности регионального бюджета и к дефолту региона.
Средний период до установления новой процентной ставки
Важную роль при составлении эталонного долгового портфеля и дальнейшего управления им играет показатель «средний период до установления новой процентной ставки» (АТR). Этот показатель измеряет степень риска процентной ставки по долговому портфелю (в международной практике успешно применяется при управлении эталонным портфелем государственного долга Дании, Швеции, Польши и других стран). АTR определяется как средний период времени, выраженный в годах, на который зафиксирована процентная ставка по портфелю долговых обязательств. Больше доля краткосрочных инструментов и инструментов с плавающей процентной ставкой — ниже показатель ATR и выше уровень риска процентной ставки. ATR рассчитывается по следующей формуле:
ATR= ∑rNZr+∑tNSt+∑1/12NIjIo / ∑rNZr+∑tNSt+∑NIjIo , где
r — дата выплаты купона по ближайшему инструменту с плавающей ставкой;
t — дата погашения для инструментов с фиксированной ставкой;
j — дата погашения для инструментов, ставка купона которых индексирована к инфляции;
R — множества всех дат купонных выплат по ближайшим инструментам с плавающей ставкой;
T — все даты погашения для инструментов с фиксированной ставкой;
J — все даты погашения для инструментов, ставка купона которых индексирована к инфляции;
NZr — номинальная стоимость инструментов с плавающим купоном;
NSt — номинальная стоимость инструментов с фиксированной ставкой;
NIj — (не индексированная) номинальная стоимость инструментов с купоном, индексированным к инфляции;
Io — текущий коэффициент индексации для номинальной стоимости инструментов, ставка купона которых индексирована к инфляции.
При построении эталонного долгового портфеля региона определяется (в соответствии с текущей экономической и рыночной ситуацией) приемлемое соотношение стоимости долга и сопутствующего ему риска. Соотношение среднего срока погашения обязательств уже имеющегося долгового портфеля и сроков обращения размещаемых облигаций учитывает необходимость не превышать установленный предел ежегодного погашения (рефинансирования) долга в 20 % от его общего объема.
Внешний долговой рынок
С 1 января 2011 года субъекты РФ, у которых расчетная доля межбюджетных трансфертов из федерального бюджета (за исключением субвенций) в течение двух из трех последних отчетных лет не превышала 5 % объема собственных доходов консолидированного бюджета субъекта РФ, вправе осуществлять внешние заимствования в целях обеспечения погашения внешнего долга и/или финансирования дефицита бюджета субъекта РФ. Привлекательность внешнего долгового рынка связана с его огромными объемами, высокой ликвидностью. В определенные периоды, когда происходит снижение процентных ставок на внешнем рынке и растет обменный курс рубля при одновременной высокой инфляции в России, стоимость заимствований на внешнем рынке оказывается ниже, чем на внутреннем. В случае с Москвой внешний рынок долга позволяет диверсифицировать источники привлечения заемных средств, что остро необходимо в связи с очень большими объемами размещения долга. Рынок внутреннего долга пока ограничен по объему, и Москва своими крупными размещениями вытесняет с него другие регионы и муниципалитеты, удорожает для них стоимость заимствований.Потенциально внешний долг регионов несет как дополнительные возможности финансирования дефицита бюджета, так и дополнительные риски, прежде всего риск девальвации национальной валюты и риск изменения процентных ставок на внешнем рынке долга. Важна методика определения состава внешнего долга региона и выбора валюты, в которой целесообразно размещать долговые обязательства. В целях минимизации валютного риска целесообразно диверсифицировать внешний долговой портфель по составу валют. Методика определения состава внешнего долга, например, Москвы должна быть привязана к текущей «корзине» обменного курса рубля, определяемой Банком России. С учетом конкретной ситуации сейчас целесообразно иметь валютный долг Москвы, состоящий из облигаций в долларах США и в евро примерно в равных долях. Пока внешний долг Москвы состоит из двух еврозаймов.
При этом с учетом валютного риска, связанного с возможной резкой девальвацией рубля, общий внешний долг Москвы не должен превышать 25 % объема всего долгового портфеля города в пересчете на рубли. Этот показатель широко используется в лучшей международной практике управления суверенным и региональным долгом. Объем погашаемых в каждый отдельный год внешних долговых обязательств не должен превышать 10 % от объема долга и 5 % от собственных годовых доходов бюджета. То, что валютный риск является реальностью, подтверждает опыт кризиса 1998 года (девальвация рубля в четыре раза в течение четырех месяцев) и кризиса 2008 года (девальвация рубля на 30 % к марту 2009 года).
Когда регион выпускает долг в иностранной валюте, происходит фиксация стоимости обслуживания долга и его основной суммы к номинальным показателям в валюте займа. Реальная стоимость долга для российского региона, не имеющего никаких валютных бюджетных доходов, будет измеряться в рублях на момент выплаты купонного дохода и погашения долгового обязательства. Стоимость валютного долга за период от t до t + 1 может быть рассчитана по формуле:
Ifx = Rfx (1 +∆fx/∆fxt) + ∆fx/∆fxt , где
Rfx — средняя доходность к погашению долговых обязательств;
∆fx/∆fxt — изменение в курсе обмена национальной валюты.
Управление рисками
В ходе построения эталонного портфеля долга региона необходимо постоянно анализировать вероятность обострения различных внешних и внутренних рисков. При анализе рисков применяется балансовый подход, применение стресс-тестов, учет внешних и внутренних факторов, которые могут негативно повлиять на стоимость обслуживания существующего и вновь размещаемого долга, а также на кредитоспособность региона в целом.Балансовый подход к управлению рисками основан на изучении уровня риска балансов финансового и нефинансового секторов страны. Изучается и анализируется текущее состояние и перспективы балансов банков, предприятий и домохозяйств. Очевидна, например, зависимость Москвы в сфере долга от состояния балансов российских банков, иностранных банков, работающих в России. Существует риск переполнения банковских лимитов на одного заемщика долговыми обязательствами Москвы или иного региона, риск внезапного оттока «горячих денег», риск изменения в политике банков в отношении установления лимитов на приобретение региональных облигаций по объему и срокам обращения. На банковский сектор в текущий момент приходится 92 % всех размещенных на внутреннем рынке облигаций Москвы. В периоды кризисов банки обычно сокращают лимиты на приобретение долгосрочных облигаций и расширяют лимиты на приобретение краткосрочных.
Существует объективное количественное ограничение в соответствии с нормативами Банка России на приобретение облигаций одного эмитента, что связано с размерами собственного капитала банка и величиной его баланса. Кризис банковской системы, тем более ее крах, ведет к практической невозможности размещения долга российскими регионами и муниципалитетами. Одновременно долговой кризис государственных финансов неизбежно приводит и к кризису банковский системы, балансы которой переполнены государственными облигациями.
Анализ структуры и объема активов и пассивов различных секторов в экономике России позволяет с достаточной степенью достоверности прогнозировать последствия для них кризисных явлений и определять каналы распространения кризиса от одного сектора к другому. Основная слабость балансов — это наличие в них значительных дисбалансов между активами и пассивами по валютной структуре и срокам выполнения обязательств (короткие пассивы российской банковской системы в иностранных валютах и длинные активы в национальной валюте).
Внешние факторы риска
Внешние факторы риска для состояния структуры эталонного портфеля долговых обязательств региона включают в себя изменения ставок Банка России (изменения в сторону повышения учетной ставки Банка России, его ставки ломбардного кредитования и ставки репо). Ставки регулятора особенно важны в случае использования облигаций региона в ломбардном кредитовании Банка России и при сделках репо с Банком России и на рынке межбанковского репо.Еще один фактор риска — рост доходности по федеральным облигациям. Это вызывает обязательно рост доходности по облигациям регионов и рост «премии за риск» (спреды) со стороны инвесторов. Как важные факторы риска следует учитывать рост ставок денежного рынка, рынка межбанковского кредитования, падение мировых цен на нефть и энергоносители, колебания валютных курсов и девальвацию рубля. Эти факторы также оказывают самое непосредственное и немедленное влияние на состояние российского рынка регионального долга. Такие негативные изменения требуют незамедлительных мер по коррекции долговой политики и структуры эталонного портфеля.
Внутренние факторы риска
Внутренние факторы риска — это резкое увеличение программы заимствований в неблагоприятной рыночной ситуации в соответствии с политическими решениями руководства региона, падение бюджетных доходов в связи с экономическим кризисом и спадом, сопровождаемым ростом процентных ставок и падением курса рубля, перераспределением налоговых доходов от субъектов РФ в пользу Федерации. Эти факторы были налицо в 2009 году, особенно в течение первой половины года. Увеличение программы заимствований Москвы до 135 млрд руб. в обстановке высоких процентных ставок в России и девальвации рубля привело к тому, что в бюджет города были привлечены 115 млрд руб. со средней доходностью 15,2 %. Средняя доходность по всему портфелю долга составила 10,36 %, а средний срок до погашения облигаций сократился до 3,25 года.Поскольку многие из перечисленных рисков находятся вне сферы контроля управляющих долгом регионов, их задача — создавать такой эталонный портфель долговых обязательств, который мог бы выдержать шок экономического и финансового кризиса без нанесения ущерба или с минимальным ущербом для кредитоспособности региона. Именно в этом и состоит весь смысл формирования такого портфеля и текущей работы по совершенствованию его структуры через активное управление долгом.
Долговой портфель Москвы
Из этих диаграмм видно, что долговая политика Москвы будет и впредь направлена на поддержание высокой кредитоспособности города в условиях резкого возрастания объема долга. Все приведенные в исследовании принципы методологии формирования эталонного портфеля долга региона соблюдены как в ходе текущей работы по управлению долгом Москвы, так и при планировании действий в 2010 году.
Журнал "Бюджет", март 2010 г.
