Евгений Николаевич БАБЕНКО, заместитель генерального директора СГУП «Мосфинагентство»
Владимир Геннадьевич МИХАЙЛОВ, руководитель Департамента анализа и риск-менеджмента СГУП «Мосфинагентство»
Постановка задачи
Определение оптимальной срочной структуры заимствований принадлежит к числу важнейших задач, стоящих перед эмитентами государственных и муниципальных облигаций. Известно, что краткосрочные инструменты предпочтительней с точки зрения стоимости обслуживания, поскольку их доходность на рынке в среднем ниже доходности долгосрочных бумаг. В качестве иллюстрации можно привести такой пример: в течение последних 50 лет на рынке казначейских облигаций США временной спред между десятилетними и трехмесячными облигациями имел среднюю величину 1,4 % годовых и был положительным в течение 92 % срока наблюдения; на рынке облигаций федерального займа (ОФЗ) временной спред между десятилетней и однолетней облигациями за последние восемь лет в среднем составлял 2,2 % годовых и был положительным на протяжении 97 % срока наблюдения.
С другой стороны, использование коротких инструментов связано с рядом рисков. Во-первых, это риск рефинансирования долга. Выпуск долгосрочных облигаций позволяет заемщику распределить будущие обязательства по погашению долга на более длительном временном интервале, снизив тем самым пиковые значения нагрузки на заемную систему. Во-вторых, риск изменения процентной ставки. Для эмитента стоимость обслуживания портфеля краткосрочных бумаг более чувствительна к изменению процентной ставки в силу более высокого объема долга, подлежащего рефинансированию в период дестабилизации рынка.
Таким образом, уменьшение срочности долга, с одной стороны, снижает стоимость его обслуживания, но, с другой стороны, увеличивает риски рефинансирования и изменения процентной ставки. Под оптимальной долговой стратегией далее будет пониматься такая стратегия, которая позволяет обеспечить снижение стоимости обслуживания долга в рамках приемлемого для заемщика профиля риска. Поставленная задача решалась путем моделирования и стресс-тестирования бюджетных и долговых показателей Москвы.
Оптимизация параметров срочности долга для простых долговых стратегий
Решение задачи по оптимизации срочности долга в некоторых случаях можно получить аналитически. Например, в случае удержания эмитентом фиксированного профиля долга и введения предположения о сбалансированности бюджета (нулевой дефицит) можно аналитически вывести параметр срочности долга, наиболее благоприятный для заемщика с точки зрения соотношения риска и стоимости. Под риском будем понимать финансовые потери бюджета в результате временного возмущения процентных ставок на долговом рынке. Величину указанных потерь можно оценивать по-разному.
В краткосрочном периоде в качестве меры риска можно принять, например, прирост стоимости обслуживания долга в результате стресс-воздействия продолжительностью один год. Появление незапланированных расходов на обслуживание заимствований представляет реальную опасность для исполнения бюджета в краткосрочной перспективе, так как требует экстраординарных мер. С последствиями более продолжительного воздействия можно бороться стандартными методами бюджетной политики (сокращение инвестиционных расходов, меры по повышению собираемости налогов и т. д.). На рисунке 1 приведен вид диаграммы стоимость — стоимость с учетом риска для различных профилей долга и предположением о сбалансированности бюджета (доходность однолетней облигации 6,5 % годовых, спред между десяти- и однолетней облигациями 3 % годовых, стресс-воздействие — 3,5 % годовых). На рисунке видно, что наименьшая стоимость обслуживания долга после стресс-воздействия имеет место при средней срочности заимствований на уровне трех лет.
Ситуация меняется при использовании динамических стратегий, то есть стратегий, допускающих изменение параметров размещаемого долга в зависимости от ситуации на рынке. Примером такой стратегии может быть, например, переход эмитента от размещения долгосрочных инструментов к размещению краткосрочных облигаций в период кризиса. На рисунке 2 приведена графическая зависимость стоимости обслуживания долга при различных долговых стратегиях (при горизонте расчета стоимости долга — 10 лет, длительности кризиса — два года, росте ставок в период кризиса — 11 % годовых, спреде между десяти- и однолетней облигациями в период экономической стабильности — 3 % годовых, общем размере долга — 300 млрд руб.). На рисунке видны следующие закономерности:
- долг является наиболее дорогостоящим при стратегии размещения долгосрочных долговых инструментов;
- при рассматриваемых параметрах, в силу необходимости проводить значительный объем рефинансирования в кризисный период (период высоких ставок), стратегия выпуска краткосрочных бумаг не является оптимальной с точки зрения бюджетной экономии;
- при рассматриваемых параметрах стратегия, обеспечивающая наиболее высокую экономию бюджетных средств, соответствует срочности заимствований на уровне трех-четырех лет.
Изучение простых долговых стратегий важно для понимания влияния характера долговой стратегии на эффективность долговой политики. В то же время, приведенные выше модели долга не учитывают влияние на результат реального начального распределения долга; возможность дестабилизации не только параметров финансового рынка, но и бюджетных показателей; необходимость контроля за долговой нагрузкой (риском рефинансирования долга) и т. д. Учесть широкий круг факторов риска и стоимости долга можно путем использования более сложных моделей.
Финансовая модель заемной системы Москвы
Блок-схема применяемой в Москве модели приведена на рисунке 3. Эта модель позволяет для каждой из рассматриваемых долговых стратегий определить стоимость обслуживания долга и значения долговых показателей при различных сценариях развития экономики и поведения финансовых рынков. Моделировалось два базовых сценария развития городской экономики: «ожидаемый» сценарий, или сценарий стабильного развития экономики в течение ближайших 10 лет, и «кризисный» сценарий, или сценарий, допускающий вторую волну кризиса в экономике и на финансовых рынках. Стоимость обслуживания долга определяется для каждого экономического сценария и долговой стратегии как среднее годовое значение объема купонных платежей по размещенным облигациям на временном интервале 10 лет (предполагается, что все облигации размещаются по номинальной стоимости).
Модель содержит следующие основные блоки.
Блок «Генератор состояния экономики» определяет состояние, в котором находятся экономика и финансовые рынки на каждом временном шаге («код состояния экономики»). В рамках применяемой модели допускалось два состояния экономики — рост и рецессия (или «кризис»). Рост фактически означает изменение макроэкономических и бюджетных показателей в соответствии с ожидаемым сценарием (в соответствии с планируемыми показателями). Рецессия — период незапланированного спада на финансовых рынках и в экономике страны, обусловленный внешними и/или внутренними причинами. В качестве фактического примера такого рода спадов можно привести кризисы 1998 и 2008 годов.
Блоки «Финансовый рынок» и «Экономика и бюджет» моделируют финансовые, экономические и бюджетные показатели в соответствии с заданным «кодом состояния экономики».
В блоке «Стратегия» формируется стратегия заимствований, которая имеет динамический характер, то есть может варьироваться в зависимости от значения «кода состояния экономики».
В блоке «Долг» на каждом временном шаге осуществляется расчет профиля долга на основании начальных условий и реализуемой долговой стратегии.
Блок «Контроль долговой устойчивости» предназначен для мониторинга и контроля за соответствием долговых показателей установленным критериям на каждом временном шаге.
В расчетных и аналитических блоках осуществляется вычисление стоимости обслуживания долга, риска развития неблагоприятного сценария в экономике, сопоставление различных стратегий по показателям риска и стоимости. На основе проведенного сопоставления осуществляется выбор оптимальной долговой стратегии.
Контроль за показателями долговой устойчивости
Бюджетный кодекс РФ накладывает некоторые ограничения на размер обязательств субъекта Федерации (см. табл. 1). Указанные в таблице нормы нельзя назвать в достаточной мере полными и обеспечивающими эффективный контроль за уровнем кредитного риска эмитента. Это было фактически подтверждено в период кризиса: ряд регионов Российской Федерации избежали дефолта только благодаря вмешательству федерального центра.
Таблица 1. Ограничения на размер обязательств субъекта РФ
|
№ |
Показатель |
Ограничение, % |
|
1 |
Отношение объема долга к доходам бюджета за вычетом безвозмездных поступлений |
< 100 |
|
2 |
Отношение объема расходов на обслуживание долга к расходам бюджета |
< 15 |
|
3 |
Отношение дефицита бюджета (без учета поступлений от продажи акций и снижения остатков средств на счетах) к доходам за вычетом безвозмездных поступлений |
< 15 |
Для целей обеспечения экономически безопасного уровня государственного долга Москвы, а также структуры бюджетных расходов, гарантирующей долговую устойчивость городского бюджета, 17 августа 2010 года правительство Москвы утвердило Методику оценки и меры по обеспечению долговой устойчивости бюджета города. Показатели и критерии долговой устойчивости, определяемые Методикой, используются в качестве дополнительных к предельным показателям долговой нагрузки субъектов Федерации, установленных бюджетным законодательством Российской Федерации и правовыми актами правительства Москвы, и используются наряду с указанными показателями. Методикой введены следующие показатели долговой устойчивости бюджета Москвы (см. табл. 2).
Таблица 2. Показатели долговой устойчивости бюджета Москвы
|
№ |
Показатель |
Требования уровня 1, % |
Требования уровня 2, % |
|
1 |
Отношение объема погашения и обслуживания долговых обязательств в i-м году к доходам бюджета соответствующего (i-го) года (для i = 2,3,4) |
<15 |
<20 |
|
2 |
Отношение доступной долговой емкости бюджета i-го года к доходам бюджета соответствующего (i-го) года (для i = 2,3,4) |
>5 |
>0 |
|
3 |
Отношение суммарной доступной долговой емкости очередного и планового периодов (i = 2,3,4) к доходам бюджета очередного финансового года (i = 2) |
>20 |
— |
|
4 |
Отношение объема погашения долговых обязательств в i-м году (i ≥ 5) к доходам бюджета последнего года планового периода (i = 4) |
<6 |
— |
|
5 |
Отношение объема внешнего долга к общему объему государственного долга города Москвы |
<25 |
— |
Методика определяет два уровня требований, предъявляемых к показателям долговой устойчивости. Требования уровня 1 носят рекомендательный характер, их выполнение свидетельствует о способности города полностью исполнить свои долговые обязательства в условиях дестабилизации долговых рынков и краткосрочного спада бюджетных поступлений. Требования уровня 2 носят обязательный характер. Нарушение требований уровня 2 свидетельствует о невозможности исполнения городом своих долговых обязательств за счет собственных доходов бюджета и источников финансирования дефицита бюджета (без учета заимствований) в соответствующем временном периоде.
Поддержание долговой устойчивости является необходимым условием реализации долговой политики. При проведении моделирования соответствие долговых показателей установленным требованиям контролируется на каждом временном шаге в блоке «Контроль долговой устойчивости».
Результаты моделирования
В этой части исследования мы представляем результаты моделирования и стресс-тестирования бюджетных показателей для набора долговых стратегий и макроэкономических сценариев, представляющихся сегодня вероятными. При моделировании долговой стратегии предполагалось, что в состоянии экономического роста эмитент размещает долговые инструменты срочностью от двух до десяти лет в соответствии с заданной пропорцией краткосрочных и долгосрочных облигаций. Под «краткосрочными» долговыми инструментами понимаются облигации со сроками погашения два-три года, «долгосрочные» облигации имеют срок до погашения семь — десять лет. В случае кризиса (в течение двух лет после стресс-воздействия) заимствования осуществляются только на коротком участке кривой доходности (срочность займов от двух до четырех лет). Последнее предположение отражает опыт кризиса 2008 года, когда заимствования российских регионов на длительные сроки были либо чрезмерно дороги, либо просто невозможны.
При моделировании экономических и рыночных условий был использован детерминистский подход, то есть «ожидаемый» и «кризисный» сценарии развития экономики определялись экспертным путем. «Ожидаемый» сценарий развития экономики определялся на основании среднесрочных прогнозов правительства Москвы и Российской Федерации. Уровень дефицита бюджета в течение ближайших трех лет соответствует среднесрочному финансовому плану Москвы на 2011–2013 годы. За пределами планового периода бюджет предполагался сбалансированным.
Следует обратить внимание на то, что разность между стоимостью долга в рамках «кризисного» и «ожидаемого» сценариев характеризует риск изменения процентной ставки для каждой из рассматриваемых долговых стратегий. Данный риск снижается по мере удлинения долга. Причина данного эффекта — более высокие объемы ежегодного рефинансирования долга при размещении краткосрочных облигаций, что обуславливает негативный бюджетный эффект в «кризисный период». При выборе оптимальной долговой стратегии помимо бюджетного эффекта и риска изменения процентных ставок следует учесть необходимость поддержания требуемого уровня кредитного качества (поддержания долговой устойчивости).
На рисунке 8 приведена динамика ДДЕ при долговой стратегии 60 % ÷ 40 % (60 % долгосрочных займов и 40 % краткосрочных займов). Видно, что стресс-воздействие на четвертом году теста приводит к резкому падению долговой емкости за счет спада доходов бюджета. Умеренное восстановление и антикризисные меры бюджетной политики позволяют восстановить показатель долговой емкости уже в следующем финансовом периоде. Все прочие показатели долговой устойчивости при реализации стратегии 60 % ÷ 40 % не только находятся в области допустимых значений, но и сохраняют существенный запас прочности. Для иллюстрации на рисунке 9 приведена динамика отношения ежегодных выплат на погашение и обслуживание долга к доходам бюджета. Общий объем выплат на погашение и обслуживание долга на протяжении всего интервала исследования не выходит за пределы 11 % доходов бюджета даже в случае реализации «кризисного» экономического сценария, что полностью удовлетворяет принятым в Москве требованиям к долговой нагрузке и рассматривается как весьма умеренный показатель в международной практике.
- состояние долгового рынка эмитента, характер спроса и лимиты участников указанного рынка;
- целесообразность диверсификации инструментов заимствований;
- задачи поддержания ликвидности рынка облигаций, включая целесообразность эмиссии крупных «бэнчмарк» выпусков облигаций.
Результаты работы
1. Разработана укрупненная финансовая модель заемной системы Москвы, способная стать важным инструментом анализа долговой устойчивости и инструментом принятия управленческих решений при реализации политики заимствований города.2. Указанная модель была использована для определения стоимости обслуживания долга и оценки рисков бюджета (путем моделирования и стресс-тестирования бюджетных
и долговых показателей) при реализации различных долговых стратегий, а также поиска оптимальной срочной структуры размещаемого долга.
3. Проведенное исследование показало, что в текущих условиях достижение дополнительной бюджетной экономии при управлении срочной структурой городского долга возможно исключительно путем принятия дополнительных рисков (в виде сокращения средней срочности долга). Последнее означает, что определение оптимального соотношения риска и стоимости при реализации заемной политики требует определения критериев приемлемости риска для города. В качестве таких критериев были использованы ограничения, утвержденные постановлением правительства Москвы от 17 августа 2010 г. № 716-пп «Об обеспечении долговой устойчивости» наряду с ограничениями, установленными бюджетным законодательством Российской Федерации.
4. Проведенное финансовое моделирование и стресс-тестирование бюджетных и долговых показателей города Москвы показало, что долговая стратегия, характеризующаяся в период стабильного состояния экономики и финансовых рынков средней срочностью долга на уровне около шести лет (60 % долгосрочных и 40 % краткосрочных выпусков) позволяет:
полностью удовлетворить требованиям долговой устойчивости на каждом временном интервале как в случае «ожидаемого», так и при реализации «кризисного» сценария;
обеспечить бюджетную экономию (по отношению к стратегии размещения исключительно долгосрочных облигаций) на уровне до 900 млн руб. в год в зависимости от прочих условий.
