Константин Павлович ХОРЕВ, аналитик Института финансовых исследований
В последнее время на рынок облигаций выходят все больше и больше региональных и муниципальных заемщиков. За один лишь 2003 г. размер рынка увеличился более чем на 90% и достиг к началу 2004 г. 81,4 млрд руб., а количество эмитентов выросло вдвое с 14 до 29. Доля субфедеральных и муниципальных облигационных займов в общем объеме российского долгового рынка составляет около 15% (см. диаграмму). Попытаемся ответить на вопрос, какие же силы приводят региональные и местные органы власти (РМОВ) на рынок облигаций и кто создает основной спрос на их долговые обязательства?
Быстрое развитие российской экономики вскоре после кризиса 1998 г. обнаружило наличие серьезных проблем, которые, во-первых, служат препятствием для дальнейшего роста, и во-вторых, эффективно могут решаться только на местном или региональном уровне. В первую очередь это относится к состоянию сектора инфраструтуры, особенно транспортным сетям и, ЖКХ. Для решения большинства этих насущных задач субъектам федерации и муниципалитетам нужны инвестиции. У региональных и местных органов власти существует несколько способов привлечения средств:
— увеличение налоговых поступлений;
— межбюджетные ссуды и кредиты;
— банковские кредиты;
— выпуск облигаций.
Вкратце коснемся преимуществ и недостатков каждой из этих возможностей.
1.Налоги Налоговые поступления администрация может увеличить либо за счет улучшения качества собираемости налогов, либо путем повышения налоговых ставок. Первый способ — задача весьма непростая и заслуживает отдельного обсуждения, выходящего за рамки данной статьи. А что касается второго способа, то необходимо сразу оговорить, что в проведении самостоятельной налоговой политики регионы весьма ограничены, основная прерогатива здесь принадлежит федеральному центру. К тому же ужесточение налогового режима может означать ухудшение условий для ведения бизнеса, что негативно скажется на развитии региона, то есть будет препятствовать экономическому росту — той самой цели, для реализации которой деньги привлекаются.
На сайте журнала есть подборка статей о муниципальных облигациях, ознакомиться с которой можно здесь.
2.Межбюджетные займы Прежде всего необходимо учитывать разницу между бюджетными кредитами и бюджетными ссудами. Согласно Бюджетному кодексу Российской Федерации бюджетная ссуда предоставляется другому бюджету на срок не более 6 месяцев на возвратной, на возмездной (т. е. с уплатой процентов) или безвозмездной основе. При этом бюджетная ссуда не может быть использована для перепредоставления ее третьему лицу (например, юридическому лицу или еще одному бюджету). Отличие бюджетных кредитов в том, что они не имеют строго ограниченных сроков погашения, могут быть переданы третьей стороне, но при этом предоставляются исключительно на возвратной возмездной основе. Основная проблема с привлечением межбюджетных займов заключается в том, что условия их получения зависят от состояния бюджета кредитора и взаимоотношений между кредитором и заемщиком, и по этим причинам иногда просто невозможны.
3.Банковские кредиты и выпуск облигаций Преимущества и недостатки банковских кредитов полезно сравнивать с альтернативой выхода на рынок облигаций. Основное преимущество банковских кредитов — это быстрая скорость привлечения средств и небольшие издержки на организацию кредита. Однако банковские кредиты характеризуются также их краткосрочностью и высокими процентными ставками. Но основная проблема регионов заключается в решении тех задач, которые требуют долгосрочных инвестиций, поскольку состояние региональных экономик таково, что реализуемые проекты окупятся только спустя несколько лет. Поэтому в отличие от банковских кредитов, выпуск облигаций дает возможность более гибкого управления долгом, поскольку представляют собой долгосрочные инструменты, что к тому же снижает риск рефинансирования. Кроме того, при выпуске облигаций расширяется круг инвесторов, что еще больше может снизить ставки, а значит и стоимость привлечения и последующего обслуживания долга. Итак, с точки зрения стоимости обслуживания и соответствия целям заимствований выпуск облигаций имеет ряд преимуществ как в сравнении с банковскими кредитами, так и в сравнении с другими формами привлечения денежных средств — межбюджетными заимствованиями и увеличением налоговых доходов, которые к тому же не всегда реализуемы. Отсюда — продолжающийся приток эмитентов и увеличение предложения на рынке региональных и муниципальных облигаций. Теперь настало самое время поговорить о другой стороне рынка — покупателях, инвестирующих средства в долговые обязательства регионов и муниципалитетов. По приблизительным оценкам около 50% спроса создают коммерческие банки.
За ними следуют паевые инвестиционные фонды, негосударственные пенсионные фонды, страховые компании и частные игроки. Однако оценить точные доли отдельных групп инвесторов на рынке представляется затруднительным в силу отсутствия публичной информации по данному вопросу. Инвестиционная привлекательность региональных и муниципальных облигаций во многом определяется тем, что, как и на все государственные ценные бумаги, на них распространяется льготный режим налогообложения. Это означает, что при уплате налогов на купонный доход и прибыль от прироста цены гособлигации (если таковая реализуется) используются меньшие по сравнению с корпоративными бумагами налоговые ставки.
Так, например, для юрлиц купонный доход по гособлигациям облагается по ставке 15%, для физлиц — по ставке 0%. Для корпоративных долговых обязательств аналогичные платежи составляют 24 и 13% соответственно. Проводимая в настоящий момент в стране пенсионная реформа и развитие в России страхового бизнеса означают приход на рынок «длинных денег», в которых в равной степени нуждаются как корпоративные эмитенты, так и региональные и местные органы власти.
Пенсионная реформа будет служить также образовательным целям, поскольку заставит людей задуматься об альтернативных способах инвестирования своих средств, что, возможно, со временем приведет к дополнительному притоку средств на финаносовые рынки в целом и на долговой рынок в частности. Другая причина возможного увеличения в будущем спроса на региональные и муниципальные облигации — это право использования их банками в качестве обеспечения в сделках РЕПО против ЦБР, о введении которого представители центробанка в последнее время стали говорить все чаще и чаще. Под сделкой РЕПО (от англ. REPO — repurchase agreement — соглашение обратного выкупа) понимается получение денежных средств путем продажи ценных бумаг с одновременным заключением соглашения о последующем выкупе этих бумаг в определенный момент времени по определенной цене (которая включает в себя первоначально полученную сумму, а также процентные платежи).
Фактически, сделка РЕПО представляет собой ссужение денежных средств под обеспечение в виде ценных бумаг. В настоящее время ЦБ принимает только ГКО-ОФЗ в качестве обеспечения в сделках РЕПО. Подобной политики придерживается также и ФРС США, однако в ряде стран, таких как Великобритания, Канада и др., долговые бумаги, эмитированные РМОВ, принимаются в сделках обратного выкупа (РЕПО) наравне с федеральными ценными бумагами. В случае если ЦБР расширит список ценных бумаг, принимаемых в качестве обеспечения в сделках РЕПО, дополнив его региональными и муниципальными облигациями, это несомненно приведет к росту спроса на такие облигации, и прежде всего со стороны кредитных организаций.
Вместе с тем, говоря об особенностях инвестирования в долговые инструменты, эмитированные региональными и местными органами власти, нельзя не сказать о связанных с этим высоких рисках. Дело в том, что при оценке рисков вложения средств в ту или иную облигацию принимаются во внимание два основных фактора: степень возврата средств в случае, если эмитент оказывается неплатежеспособным (т. е. возникает дефолтная ситуация) и вероятность самого дефолта.
К сожалению, необходимо отметить, что в настоящий момент у инвесторов практически не существует ни юридических, ни фактических рычагов воздействия на региональные и местные органы власти в случае возникновения кризисной ситуации. Нередки даже случаи, когда после выборов новой администрации пришедшее к власти руководство отказывалось платить по долгам предшественников.
Как следствие такого положения вещей, 17 регионов формально до сих пор не вышли из дефолтного состояния, в котором оказались в 1998 г. И в этом аспекте региональные и муниципальные облигации кардинально отличаются от корпоративных долговых обязательств, поскольку при объявлении дефолта по последним возбуждается процедура банкротства и компания-эмитент переходит в собственность кредиторов. Что касается вероятности неисполнения РМОВ своих обязательств перед инвесторами, то она также является достаточно высокой, поскольку в России даже самые богатые регионы зачастую зависят от одного или двух крупных налогоплательщиков (например, нефтяных компаний), чей бизнес в любой момент может стать менее прибыльным, что сократит налоговые поступления и в свою очередь может привести к тому, что органы власти в одночасье станут неплатежеспособными. Узкая специализация регионов является наследием плановой экономики и позволяет достаточно эффективно развиваться, когда фактически в стране функционирует одна фирма — само государство, однако в современной России служит главным тормозящим развитие фактором. Исключение составляют два субъекта федерации — Москва и Санкт-Петербург, которые в силу ряда исторических и геополитических факторов обладают на текущий момент наиболее развитыми и сильными экономиками, причем сильными именно в смысле сбалансированного развития большого количества отраслей промышеленности и сферы услуг. Безусловно, это один из главных факторов их успешной деятельности на рынке облигаций: доли рынка, которые занимали Москва и Санкт-Петербург по данным на конец 2003 г., составляли 44 и 19% соответственно. При этом займы этих двух городов отличаются не только по объемам, но и по уровню предлагаемой доходности. Например, несмотря на то, что стандартными для облигаций Москвы являются купоны в размере 10 или 15% от номинала (который составляет 1000 руб.), тот факт, что облигации московского городского займа торгуются по ценам выше номинальных, означает, что реальные доходности к погашению меньше ставок купонов.
В частности, в конце марта 2004 г. облигации четвертого выпуска Государственного сберегательного займа с погашением в феврале 2005 г. торговались под доходность 5,21% годовых, что находится на уровне доходности, предлагаемой облигациями наиболее надежного корпоративного заемщика России — «Газпрома». Та же ситуация характерна и для облигаций северной столицы. При этом подавляющее большинство остальных выпусков размещается и впоследствии торгуется под доходности, сравнимые со ставками т. н. бросовых, или мусорных облигаций — долговых инструментов, эмитированными компаниями второго и третьего эшелонов и характеризующихся наиболее низкой степенью надежности. Поскольку высокая доходность означает высокую стоимость привлечения и обслуживания долга, высокие риски, ассоциируемые с вложением средств в облигации, выпускаемые РМОВ, являются сдерживающими факторами не только для инвесторов, но и для самих РМОВ.
Кажется, что получается замкнутый круг: с одной стороны, регионы нуждаются в деньгах, чтобы улучшить свое экономическое положение, с другой стороны — стоимость привлекаемых средств слишком высока из-за недостаточно развитой структуры местных экономик. Положение регионов может быть улучшено, если привлекаемые средства будут направляться именно на создание условий для развития новых направлений бизнеса, которое и приведет к диверсификации региональных и местных экономик. В свою очередь, как следствие этого будет создана более надежная налоговая база и бюджеты будут в меньшей степени подвержены влиянию колебаний экономической конъюнктуры. Однако несмотря на все проблемы рынка, его объем в ближайшем будущем скорее всего продолжит свой рост. Как сообщают представители большинства российских РМОВ, бюджеты вверенных им в управление территорий в течение последующих нескольких лет будут оставаться дефицитными. В силу отсутствия налоговой автономии единственным способом привлечения средств станет выход на долговой рынок, а именно на рынок облигаций. Импульс рынку окажут также перечисленные выше действия правительства и ЦБР, которые простимулируют спрос на региональные и муниципальные облигации. При этом развитие рынка в наибольшей степени, безусловно, будет определяться тем, насколько эффективным будет использование самими РМОВ заемных средств.
Журнал «Бюджет» №9 сентябрь 2004 г.
На сайте журнала есть подборка статей о субфедеральных облигациях. Посмотреть ее можно здесь.
В последнее время на рынок облигаций выходят все больше и больше региональных и муниципальных заемщиков. За один лишь 2003 г. размер рынка увеличился более чем на 90% и достиг к началу 2004 г. 81,4 млрд руб., а количество эмитентов выросло вдвое с 14 до 29. Доля субфедеральных и муниципальных облигационных займов в общем объеме российского долгового рынка составляет около 15% (см. диаграмму). Попытаемся ответить на вопрос, какие же силы приводят региональные и местные органы власти (РМОВ) на рынок облигаций и кто создает основной спрос на их долговые обязательства?
Быстрое развитие российской экономики вскоре после кризиса 1998 г. обнаружило наличие серьезных проблем, которые, во-первых, служат препятствием для дальнейшего роста, и во-вторых, эффективно могут решаться только на местном или региональном уровне. В первую очередь это относится к состоянию сектора инфраструтуры, особенно транспортным сетям и, ЖКХ. Для решения большинства этих насущных задач субъектам федерации и муниципалитетам нужны инвестиции. У региональных и местных органов власти существует несколько способов привлечения средств:
— увеличение налоговых поступлений;
— межбюджетные ссуды и кредиты;
— банковские кредиты;
— выпуск облигаций.
Вкратце коснемся преимуществ и недостатков каждой из этих возможностей.
1.Налоги Налоговые поступления администрация может увеличить либо за счет улучшения качества собираемости налогов, либо путем повышения налоговых ставок. Первый способ — задача весьма непростая и заслуживает отдельного обсуждения, выходящего за рамки данной статьи. А что касается второго способа, то необходимо сразу оговорить, что в проведении самостоятельной налоговой политики регионы весьма ограничены, основная прерогатива здесь принадлежит федеральному центру. К тому же ужесточение налогового режима может означать ухудшение условий для ведения бизнеса, что негативно скажется на развитии региона, то есть будет препятствовать экономическому росту — той самой цели, для реализации которой деньги привлекаются.
На сайте журнала есть подборка статей о муниципальных облигациях, ознакомиться с которой можно здесь.
2.Межбюджетные займы Прежде всего необходимо учитывать разницу между бюджетными кредитами и бюджетными ссудами. Согласно Бюджетному кодексу Российской Федерации бюджетная ссуда предоставляется другому бюджету на срок не более 6 месяцев на возвратной, на возмездной (т. е. с уплатой процентов) или безвозмездной основе. При этом бюджетная ссуда не может быть использована для перепредоставления ее третьему лицу (например, юридическому лицу или еще одному бюджету). Отличие бюджетных кредитов в том, что они не имеют строго ограниченных сроков погашения, могут быть переданы третьей стороне, но при этом предоставляются исключительно на возвратной возмездной основе. Основная проблема с привлечением межбюджетных займов заключается в том, что условия их получения зависят от состояния бюджета кредитора и взаимоотношений между кредитором и заемщиком, и по этим причинам иногда просто невозможны.
3.Банковские кредиты и выпуск облигаций Преимущества и недостатки банковских кредитов полезно сравнивать с альтернативой выхода на рынок облигаций. Основное преимущество банковских кредитов — это быстрая скорость привлечения средств и небольшие издержки на организацию кредита. Однако банковские кредиты характеризуются также их краткосрочностью и высокими процентными ставками. Но основная проблема регионов заключается в решении тех задач, которые требуют долгосрочных инвестиций, поскольку состояние региональных экономик таково, что реализуемые проекты окупятся только спустя несколько лет. Поэтому в отличие от банковских кредитов, выпуск облигаций дает возможность более гибкого управления долгом, поскольку представляют собой долгосрочные инструменты, что к тому же снижает риск рефинансирования. Кроме того, при выпуске облигаций расширяется круг инвесторов, что еще больше может снизить ставки, а значит и стоимость привлечения и последующего обслуживания долга. Итак, с точки зрения стоимости обслуживания и соответствия целям заимствований выпуск облигаций имеет ряд преимуществ как в сравнении с банковскими кредитами, так и в сравнении с другими формами привлечения денежных средств — межбюджетными заимствованиями и увеличением налоговых доходов, которые к тому же не всегда реализуемы. Отсюда — продолжающийся приток эмитентов и увеличение предложения на рынке региональных и муниципальных облигаций. Теперь настало самое время поговорить о другой стороне рынка — покупателях, инвестирующих средства в долговые обязательства регионов и муниципалитетов. По приблизительным оценкам около 50% спроса создают коммерческие банки.
За ними следуют паевые инвестиционные фонды, негосударственные пенсионные фонды, страховые компании и частные игроки. Однако оценить точные доли отдельных групп инвесторов на рынке представляется затруднительным в силу отсутствия публичной информации по данному вопросу. Инвестиционная привлекательность региональных и муниципальных облигаций во многом определяется тем, что, как и на все государственные ценные бумаги, на них распространяется льготный режим налогообложения. Это означает, что при уплате налогов на купонный доход и прибыль от прироста цены гособлигации (если таковая реализуется) используются меньшие по сравнению с корпоративными бумагами налоговые ставки.
Так, например, для юрлиц купонный доход по гособлигациям облагается по ставке 15%, для физлиц — по ставке 0%. Для корпоративных долговых обязательств аналогичные платежи составляют 24 и 13% соответственно. Проводимая в настоящий момент в стране пенсионная реформа и развитие в России страхового бизнеса означают приход на рынок «длинных денег», в которых в равной степени нуждаются как корпоративные эмитенты, так и региональные и местные органы власти.
Пенсионная реформа будет служить также образовательным целям, поскольку заставит людей задуматься об альтернативных способах инвестирования своих средств, что, возможно, со временем приведет к дополнительному притоку средств на финаносовые рынки в целом и на долговой рынок в частности. Другая причина возможного увеличения в будущем спроса на региональные и муниципальные облигации — это право использования их банками в качестве обеспечения в сделках РЕПО против ЦБР, о введении которого представители центробанка в последнее время стали говорить все чаще и чаще. Под сделкой РЕПО (от англ. REPO — repurchase agreement — соглашение обратного выкупа) понимается получение денежных средств путем продажи ценных бумаг с одновременным заключением соглашения о последующем выкупе этих бумаг в определенный момент времени по определенной цене (которая включает в себя первоначально полученную сумму, а также процентные платежи).
Фактически, сделка РЕПО представляет собой ссужение денежных средств под обеспечение в виде ценных бумаг. В настоящее время ЦБ принимает только ГКО-ОФЗ в качестве обеспечения в сделках РЕПО. Подобной политики придерживается также и ФРС США, однако в ряде стран, таких как Великобритания, Канада и др., долговые бумаги, эмитированные РМОВ, принимаются в сделках обратного выкупа (РЕПО) наравне с федеральными ценными бумагами. В случае если ЦБР расширит список ценных бумаг, принимаемых в качестве обеспечения в сделках РЕПО, дополнив его региональными и муниципальными облигациями, это несомненно приведет к росту спроса на такие облигации, и прежде всего со стороны кредитных организаций.
Вместе с тем, говоря об особенностях инвестирования в долговые инструменты, эмитированные региональными и местными органами власти, нельзя не сказать о связанных с этим высоких рисках. Дело в том, что при оценке рисков вложения средств в ту или иную облигацию принимаются во внимание два основных фактора: степень возврата средств в случае, если эмитент оказывается неплатежеспособным (т. е. возникает дефолтная ситуация) и вероятность самого дефолта.
К сожалению, необходимо отметить, что в настоящий момент у инвесторов практически не существует ни юридических, ни фактических рычагов воздействия на региональные и местные органы власти в случае возникновения кризисной ситуации. Нередки даже случаи, когда после выборов новой администрации пришедшее к власти руководство отказывалось платить по долгам предшественников.
Как следствие такого положения вещей, 17 регионов формально до сих пор не вышли из дефолтного состояния, в котором оказались в 1998 г. И в этом аспекте региональные и муниципальные облигации кардинально отличаются от корпоративных долговых обязательств, поскольку при объявлении дефолта по последним возбуждается процедура банкротства и компания-эмитент переходит в собственность кредиторов. Что касается вероятности неисполнения РМОВ своих обязательств перед инвесторами, то она также является достаточно высокой, поскольку в России даже самые богатые регионы зачастую зависят от одного или двух крупных налогоплательщиков (например, нефтяных компаний), чей бизнес в любой момент может стать менее прибыльным, что сократит налоговые поступления и в свою очередь может привести к тому, что органы власти в одночасье станут неплатежеспособными. Узкая специализация регионов является наследием плановой экономики и позволяет достаточно эффективно развиваться, когда фактически в стране функционирует одна фирма — само государство, однако в современной России служит главным тормозящим развитие фактором. Исключение составляют два субъекта федерации — Москва и Санкт-Петербург, которые в силу ряда исторических и геополитических факторов обладают на текущий момент наиболее развитыми и сильными экономиками, причем сильными именно в смысле сбалансированного развития большого количества отраслей промышеленности и сферы услуг. Безусловно, это один из главных факторов их успешной деятельности на рынке облигаций: доли рынка, которые занимали Москва и Санкт-Петербург по данным на конец 2003 г., составляли 44 и 19% соответственно. При этом займы этих двух городов отличаются не только по объемам, но и по уровню предлагаемой доходности. Например, несмотря на то, что стандартными для облигаций Москвы являются купоны в размере 10 или 15% от номинала (который составляет 1000 руб.), тот факт, что облигации московского городского займа торгуются по ценам выше номинальных, означает, что реальные доходности к погашению меньше ставок купонов.
В частности, в конце марта 2004 г. облигации четвертого выпуска Государственного сберегательного займа с погашением в феврале 2005 г. торговались под доходность 5,21% годовых, что находится на уровне доходности, предлагаемой облигациями наиболее надежного корпоративного заемщика России — «Газпрома». Та же ситуация характерна и для облигаций северной столицы. При этом подавляющее большинство остальных выпусков размещается и впоследствии торгуется под доходности, сравнимые со ставками т. н. бросовых, или мусорных облигаций — долговых инструментов, эмитированными компаниями второго и третьего эшелонов и характеризующихся наиболее низкой степенью надежности. Поскольку высокая доходность означает высокую стоимость привлечения и обслуживания долга, высокие риски, ассоциируемые с вложением средств в облигации, выпускаемые РМОВ, являются сдерживающими факторами не только для инвесторов, но и для самих РМОВ.
Кажется, что получается замкнутый круг: с одной стороны, регионы нуждаются в деньгах, чтобы улучшить свое экономическое положение, с другой стороны — стоимость привлекаемых средств слишком высока из-за недостаточно развитой структуры местных экономик. Положение регионов может быть улучшено, если привлекаемые средства будут направляться именно на создание условий для развития новых направлений бизнеса, которое и приведет к диверсификации региональных и местных экономик. В свою очередь, как следствие этого будет создана более надежная налоговая база и бюджеты будут в меньшей степени подвержены влиянию колебаний экономической конъюнктуры. Однако несмотря на все проблемы рынка, его объем в ближайшем будущем скорее всего продолжит свой рост. Как сообщают представители большинства российских РМОВ, бюджеты вверенных им в управление территорий в течение последующих нескольких лет будут оставаться дефицитными. В силу отсутствия налоговой автономии единственным способом привлечения средств станет выход на долговой рынок, а именно на рынок облигаций. Импульс рынку окажут также перечисленные выше действия правительства и ЦБР, которые простимулируют спрос на региональные и муниципальные облигации. При этом развитие рынка в наибольшей степени, безусловно, будет определяться тем, насколько эффективным будет использование самими РМОВ заемных средств.
Журнал «Бюджет» №9 сентябрь 2004 г.
На сайте журнала есть подборка статей о субфедеральных облигациях. Посмотреть ее можно здесь.
