Алексей УЛЮКАЕВ
Текущие показатели «долговой устойчивости» Российской Федерации, разработанные в соответствии с международной методикой, свидетельствуют о том, что страна преодолела последствия финансового кризиса 1998 г. и существенно сократила бремя государственного долга.
В настоящее время по основным показателям долговой нагрузки Россия относится к государствам с умеренным уровнем долга. Относительно невелика и долговая нагрузка на бюджет: отношение платежей по обслуживанию долга к собственным доходам федерального бюджета снижается и составило в 2002 г. около 12%.
В первую очередь этому способствовала последовательная политика правительства Российской Федерации, направленная на отказ от новых внешних заимствований в сочетании с операциями по активному управлению государственным внешним долгом. В результате реализации государственной долговой политики, направленной на урегулирование задолженности бывшего СССР, удалось также полностью решить проблему «пиковых платежей» по внешнему долгу — в частности, в 2003 г.
Успешная реализация положений Долговой стратегии Российской Федерации на среднесрочную перспективу (до 2005 г.) в сочетании с благоприятной для России внешнеэкономической конъюнктурой и устойчивым экономическим ростом привела к достижению основных намеченных целей в области государственной долговой политики уже к началу 2003 г. Это позволило Российской Федерации добиться наиболее выгодных с 1997 г. условий потенциальных заимствований на международных рынках капитала.
Сохранение в течение 2000–2002 гг. большого положительного сальдо платежного баланса, быстрый рост золотовалютных резервов, профицит бюджета позволили обеспечить быстрое повышение суверенного кредитного рейтинга Российской Федерации.
В этих условиях уже в 2003 г. проблема внешнего долга, его погашения и обслуживания перестанет оказывать определяющее влияние на развитие экономики страны и бюджетную политику государства.
Проблемы управления госдолгом
Несмотря на повышение уровня суверенного кредитного рейтинга России и улучшение условий привлечения государственных заимствований, основной проблемой в области государственного долга остается отсутствие возможности устойчивого рефинансирования государственного долга за счет внутренних и внешних заимствований в необходимых объемах и на благоприятных условиях. При этом способность осуществлять внешние займы ограничивается не только сравнительно низким кредитным рейтингом Российской Федерации, но и риском сокращения доступа на рынки заимствований по причинам, не зависящим от Российской Федерации (политическая ситуация в мире, долговые кризисы в крупнейших развивающихся странах и т.д.), а также сохраняющейся относительной структурной слабостью экономики Российской Федерации, её высокой зависимостью от колебаний мировых цен на энергоносители. Таблица1
По расчетам Министерства финансов, Российская Федерация будет в состоянии привлекать в ближайшие годы на внешних рынках не более 5–6 млрд долл., а на внутреннем рынке не более 7–8 млрд долл. ежегодно без существенного ухудшения условий заимствований.
Дальнейшее позитивное развитие рынка заимствований нуждается в решении ряда проблем. Существенным препятствием для развития рынка внутренних заимствований в настоящее время является высокая степень концентрации выпусков государственных облигаций в портфелях нескольких крупных участников, которые придерживаются консервативной стратегии, т.е. вкладывают средства с целью получения гарантированного дохода в течение длительного времени. Оборачиваемость выпусков, находящихся в их портфелях, крайне низка, что негативно сказывается на основных показателях качества рынка. Возможности гарантированного привлечения государственных займов для целей рефинансирования долга ограничены также и стоимостными условиями этих заимствований.
Одним из вариантов проведения политики в отношении крупных участников является установление лимита на долю выпуска государственных облигаций в портфеле одного инвестора — Сбербанка, иных кредитных организаций, а в будущем и к негосударственным пенсионным фондам, чей потенциальный спрос на ГКО-ОФЗ предположительно будет возрастать темпами, превышающими темп роста рынка.
Административные меры воздействия способны изменить ситуацию за относительно короткий срок, однако при этом неизбежно снижение объема привлеченных займов и рост аукционной доходности. Кроме того, ограничение инвестиций Сбербанка на рынке ГКО-ОФЗ вынудит его вкладывать средства населения в активы с более высоким уровнем риска. Поэтому основные усилия регулирующих органов должны быть направлены на создание равных конкурентных условий.
Вопрос регулирования действий нерезидентов на рынке государственных ценных бумаг заслуживает особого внимания. Увеличение вложений иностранных участников в ГКО-ОФЗ, а также резкое снижение интереса к репатриации собственных средств через валютные аукционы, свидетельствуют о готовности нерезидентов расширить присутствие на рынке государственных облигаций.
В условиях высоких цен на нефть и связанного с этим притока в страну иностранной валюты преждевременно полностью либерализовать внутренний рынок государственных ценных бумаг с целью открытия доступа на него иностранных инвесторов, так как пока это может нарушить стабильность российской финансовой системы.
Ключевым фактором долговой политики государства является государственное регулирование и мониторинг субнациональных заимствований. Действующее в настоящее время бюджетное и специальное законодательство устанавливает ограничения на величину дефицита, предельный размер долга и расходов на обслуживание долга. Суммарный объем долга субъектов Российской Федерации составил на начало текущего года 217,7 млрд руб. (2% к ВВП), при этом общий объем ценных бумаг в долге составляет всего 17,2%.
В настоящее время практически все субъекты Российской Федерации выдерживают жесткие нормативы, предусмотренные бюджетным законодательством. Вместе с тем, продолжает существовать риск чрезмерных и безответственных заимствований. Политика в области субнациональных заимствований должна строиться на основе поддержки со стороны федеральных властей внутренних заимствований субъектов Российской Федерации, имеющих достойную кредитную историю и выполняющих необходимые нормативы. Что касается их внешних заимствований, то, учитывая повышенные риски такого рода займов, большое количество неисполненных обязательств после девальвации рубля в 1998 году следует придерживаться тех ограничений, которые в настоящее время предписаны законодательством, оставляя абсолютный приоритет выхода на внешний рынок за федеральной властью.
Важным фактором риска является возможность заимствований государственными унитарными предприятиями. Законодательство по государственным унитарным предприятиям предполагает механизм контроля со стороны собственника за заемной политикой унитарного предприятия.
Важнейшее влияние на долговую политику государства оказывают корпоративные заимствования, которые; безусловно, способствуют росту экономики. В то же время заимствования корпораций на зарубежных финансовых рынках небезразличны государству, поскольку формируют общее отношение инвесторов к российским финансовым инструментам, а их объем весьма значительный и составляет около 27 млрд долл. Заимствования отдельных корпораций, особенно с госучастием, являются индикативными. В этой связи необходимо создать систему мониторинга внешних заимствований всех субъектов хозяйствования.
Направления стратегии в области госдолга на период до 2008 года
Активизация проведения структурных реформ в стране, диверсификация экономики, бюджетная реформа, формирование стабилизационного фонда вызывают необходимость существенной корректировки стратегии в области государственного долга на период до 2008 г.
В связи с тем, что экономическая и финансовая политика государства будет ориентирована на ускорение темпов экономического роста, основной целью долговой стратегии должно являться обеспечение благоприятных условий для проведения гибкой политики в финансовой, налоговой, бюджетной сфере, предполагающих увеличение значения государственных заимствований в качестве основного источника рефинансирования государственного долга.
Реализация этой цели предполагает увеличение внешних и внутренних заимствований в ближайшие годы и, соответственно, проведение активной государственной заемной политики.
В период 2004-2005 гг. объем погашения государственной задолженности составит более 29,3 млрд долл., в том числе внешнего долга — 18,9 млрд долл. (по урегулированной части долга), внутреннего долга - около 10,4 млрд долл. Вместе с тем, до достижения Российской Федерацией инвестиционного рейтинга и необходимой емкости рынка внутренних заимствований РФ будет в состоянии привлечь средства на внутреннем и внешнем рынках в период 2004–2005 гг. не более 23–24 млрд долл. без значительного ухудшения стоимостных условий заимствований и сокращения возможности доступа на рынки в последующие годы. Емкость и ликвидность рынка государственного внутреннего долга в настоящее время еще достаточно ограничена. Кроме того, выплаты в пределах государственного внутреннего долга .компенсационных сумм вкладчикам бывшего СССР и по товарным займам уменьшают чистое сальдо операций по внутреннему долгу на 30–35 млрд руб. в год, что затрудняет существенное рефинансирование внешнего долга за счет внутреннего.
Вместе с тем, объем внутреннего долга в 2004-2005 гг., рассчитанный исходя из потенциального спроса и предложения на государственные ценные бумаги будет возрастать до 1000 млрд руб. (6,7% к ВВП) на начало 2005 г. и до 1200 млрд руб. (7,3% к ВВП) на начало 2006 г.
Управление внешним государственным долгом РФ
Специфика формирования внешнего долга России обусловливает особенности его структуры. Прежде всего, речь идет о преобладании в структуре долга нерыночных долговых инструментов и обязательств. Более 42 % внешних обязательств приходится на соглашения по долгу бывшего СССР со странами-членами Парижского клуба, другими странами — официальными кредиторами. Кроме того, порядка 6 млрд. долл. (около 5 %) представляют собой неурегулированные обязательства по долгу бывшего СССР. Только 37 % внешнего долга выражено в рыночных инструментах (еврооблигации и облигации государственного внутреннего валютного займа — ОВГВЗ). Управление таким долгом на основе стандартных подходов, используемых долговыми агентствами развитых стран (регулярное рефинансирование с использованием преимуществ текущей ситуации на финансовых рынках, проведение процентных и валютных свопов и т.д.), весьма затруднительно.
Текущее состояние внешнего долга российской Федерации в ценных бумагах характеризуется резким ростом котировок российских обязательств в период 2000-2002 г.г., и соответственно сокращением доходности облигаций к погашению, а также резким сужение «спрэдов» (превышения доходности к погашению российских еврооблигаций к доходности к погашению казначейских векселей США со сравнимыми сроками погашения), которые сократились с 1000-2000 процентных пунктов в начале 2000 года до 250-500 пунктов на начало 2003 года.
Уровень «спрэдов» Российской Федерации в настоящее время ниже уровня таких стран, как Бразилия и Турция, и вплотную приближается к уровню «спрэдов» стран с инвестиционным рейтингом.
При этом большинство еврооблигаций и часть ОВВЗ котируются значительно выше номинала, в связи с высоким купонным доходом, установленным по обязательствам Российской Федерации при их выпуске.
Модификация заемной политики предполагает перенос акцента в привлечении внешних финансовых ресурсов на заимствования в форме облигационных займов. Начиная с 2004 года, целесообразно планомерно увеличивать объемы рефинансирования долга за счет размещения новых еврооблигационных займов с одновременной диверсификацией предлагаемых инвесторам финансовых инструментов по срокам погашения, валютам, номинированным формам расчета купонного дохода. Параллельно должна решаться задача выстраивания репрезентативной кривой доходности ценных бумаг Российской Федерации, номинированных в иностранной валюте. При этом имеется в виду, в зависимости от состояния рынка внешних заимствований осуществить в 2004–2005 гг. выпуски еврооблигаций со сроками погашения не ранее 2011–2020 гг.
Реализация указанных основных направлений политики в сфере государственного долга означает укрепление позиции России как заемщика, гарантированный выход на международные финансовые рынки на благоприятных условиях, снижение долговой нагрузки на бюджет, оптимизацию структуры долга, позитивное влияние на макроэкономику.
Для ее реализации предполагается внести в правительство Российской Федерации проекты изменений в ряд законодательных актов, прежде всего Бюджетный кодекс Российской Федерации, проекты постановлений правительства РФ по ведению долгового учета, а также предложения по вопросам, связанным с управлением долгом.
Журнал «Бюджет» апрель-май 2003 г.
