Сергей ГЛАЗКОВ, директор проекта «Финансы городов и регионов» Комитета государственных заимствований города Москвы, к. т. н.

Бюджетные кредиты

Рынок субфедеральных и муниципальных рублевых облигаций (СМО) РФ в 2009 году оказался в сложных условиях, обусловленных кризисными явлениями на внутреннем финансовом рынке, испытал взлет и падение доходностей по облигациям, отток и возвращение эмитентов, радикальное изменение состава участников и их роли. Главная особенность состояла в том, что все эмитенты этого рынка — субъекты РФ (СРФ) и муниципальные образования (МО) — оказались в условиях новой системы межбюджетных отношений. Министерство финансов РФ разработало антикризисные меры для бюджетной системы — оказание помощи бюджетам регионов из федерального бюджета путем выделения дотаций и предоставления кредитов. В результате многие регионы поменяли источник кредита: вместо рынка СМО и банков их кредитором стал Минфин России.
Минфин России в 2009 году резко увеличил дотации на поддержку сбалансированности бюджетов СРФ (в три раза: с 62,9 млрд руб. в 2008 г. до 193,4 млрд руб. в 2009 г.) и объем бюджетных кредитов (в 8,5 раз: с 20 млрд руб. в 2008 г. до 170 млрд руб. в 2009 г.). В связи с этим вступил в силу Закон от 9 апреля 2009 г. № 58-ФЗ о внесении изменений в Бюджетный кодекс РФ, который на период до 2013 года снизил ограничения размеров дефицита и долга бюджета СРФ и муниципальных образований. Было приостановлено до 2012 года действие ограничений величины межбюджетных трансфертов местным бюджетам из бюджетов субъектов РФ. Расширены возможности регионов и муниципальных образований по привлечению бюджетных кредитов и увеличен срок этих кредитов до трех лет.
Объем только бюджетных кредитов в два-три раза превышает среднегодовой прирост рынка СМО за последние годы. Стоимость кредитов, которая составляет ¼ ставки рефинансирования ЦБ РФ, несопоставимо ниже остальных видов заимствований на рынках кредитов и СМО и позволяет снизить расходы регионов на обслуживание долговых обязательств.
Поэтому бум размещений на рынке корпоративных облигаций, начавшийся в апреле 2009 года, не повлек за собой того же подъема на рынке СМО. Все регионы, кроме имеющих стабильную доходную часть бюджетов, в том числе лидеров рынка СМО по объему долга — Москвы и Московской области, ждали кредиты Минфина России. Объем долга Москвы на 1 ноября 2009 года составил 232 млрд руб., Московской области на 1 июня 2009 года — 155 млрд руб. Облигационный долг остальных регионов на порядок меньше.

Займы Москвы

Москва должна была решать свои долговые проблемы, связанные с финансированием инвестиционной программы, как и прежде, самостоятельно на рынке СМО, а для Московской области рынок СМО закрыт из-за снижения кредитоспособности региона еще в конце 2008 года с ВВ+ до уровня SD. Московская область на покрытие госдолга получала дотации по специальной квоте Правительства РФ.
В результате основным событием года на рынке СМО стал беспрецедентный объем заимствования Москвы — 115 млрд руб. Первичный рынок СМО в условиях кризиса в течение трех первых кварталов 2009 года практически превратился в рынок одного эмитента. Москва с января 2009 года провела 14 аукционов по размещению восьми выпусков облигаций разной длины и завершила свою деятельность на рынке СМО в конце сентября, полностью выполнив программу заимствований в объеме 115 млрд руб. с эффективной ставкой 15,33 %
Доходность по облигациям Москвы в течение 2009 года в целом снижалась, например по однолетним с 16 % в феврале до 7 % в ноябре-декабре. Длина размещенных облигаций в течение года увеличивалась с одного года в январе-апреле до семи лет в августе-сентябре.
Москва — специфический эмитент в сравнении с другими регионами РФ. Никто не может сравниться с ней по объему и количеству выпусков, по их кредитному рейтингу, а следовательно, и по доходности. В то же время Москва является важным индикатором, наглядно демонстрируя уровень отсчета по доходности и тренд на рынке СМО (см. рис. 1). У остальных регионов возможность замещения заимствований на открытом рынке бюджетными кредитами породила определенные ожидания.

Банковские кредиты

Следующей по значимости тенденцией 2009 года стал рост объема и доли банковских кредитов. Например, за девять месяцев 2009 года проведено только 20 аукционов по размещению СМО (из них 14 — Москва, 3 — Московская область), а на рынке кредитов — 150. За первое полугодие прирост банковских кредитов (к аналогичному периоду 2008 года), полученных СРФ и МО, составил почти 10 %, их объем достиг 146,5 млрд руб.
Уровень процентной ставки на рынке банковских кредитов в начале года (20–30 %) привел к тому, что регионы стали предлагать — в порядке антикризисных требований — ввести госрегулирование процентной ставки по кредитным ресурсам (нормативно ввести предельную ставку по кредитам в виде фиксированной величины маржи к ставке рефинансирования ЦБ РФ), а также усилить контроль за установлением банковских ставок. Предлагалось также ввести институт дилеров межбанковского кредитного рынка под контролем и при финансовой поддержке ЦБ РФ.
Для содействия в получении кредитов в двух банках — Сбербанке и ВТБ — Минфин России направлял «комфортное письмо», которое играло роль знака кредитного качества региона, — своеобразный кредитный рейтинг Минфина локального значения.
Проявившиеся в условиях кризиса преимущества банковских кредитов по сравнению с облигационными займами не так очевидны:

• отсутствие необходимости регистрации в Минфине России;
• резкое общее сжатие длины облигационных займов с начала 2009 года до величины стандартного кредита (одного года) пошло на пользу рынку кредитов, временно было утрачено важное преимущество рынка СМО. При этом произошел общий рост ставок и на рынке коммерческих кредитов, и на рынке СМО. Но на рынке публичного долга в острый период кризиса неликвидные облигации некоторых регионов торговались по «любой цене»: доходность по ним достигала 60–90 % годовых;
• реализация Федерального закона № 94-ФЗ привела к утрате оперативности по управлению бюджетным долгом, особенно облигационным. В случае кредита это отрицательное влияние меньше, прямое общение с кредитором дает преимущества, особенно в условиях кризиса: можно оперативно управлять ставкой в условиях снижения ставок на рынке за счет досрочного погашении кредита и получения нового с меньшей ставкой. Это позволяет снижать стоимость обслуживания долга тем эмитентам, которые в условиях кризиса способны проводить активную долговую политику.

В отличие от кредитов досрочный выкуп собственных облигаций на рынке через генерального агента в рамках Закона № 94-ФЗ еще не освоен эмитентами, поэтому в условиях резкого падения цены СМО в конце 2008 года им никто не смог воспользоваться. Опыт обмена облигаций Москвы оказался малопригоден для других эмитентов.

Облигации

Высокий спрос на деньги со стороны субъектов РФ и муниципальных образований был продемонстрирован в течение всего 2008 года и даже в последний месяц, несмотря на беспрецедентный рост ставок в период с июля по декабрь. В декабре было сделано много отчаянных попыток обменять облигации на деньги. Обмен удался только двум регионам: Московской и Тверской областям. Муниципальные эмитенты — Красноярск, Томск, Новороссийск — остались практически ни с чем.
В наступившем 2009 году спрос усилился: потребность в займах вынуждала регионы поднимать уровень доходности до 25 %. Банки предлагали от 25 %. Диапазоны опять не перекрывались.
Международные рейтинговые агентства — Standard & Poor’s, Moody,s и Fitch — в течение декабря 2008 года — февраля 2009 года понизили на одну ступень долгосрочный кредитный рейтинг России с «ВВВ+» до «ВВВ». Это повлекло и соответствующее снижение рейтингов некоторых субъектов РФ. Доходность облигаций отдельных регионов и МО на вторичном рынке достигала 60–80 %.
Проводимая девальвация рубля заморозила рынок рублевых облигаций. В феврале 2009 года окончание «плавной девальвации» положило начало оживлению рынка кредитов. На рынке СМО только одна Москва, которая практически не получает кредиты, упорно пыталась разместить однолетние облигации с доходностью 15–16 %. Размещения проходили с трудом. В конце марта началось укрепление рубля, связанное с ростом цен на нефть. По итогам I квартала средняя цена нефти составила 43 долл. за баррель. С конца апреля ЦБ РФ начал снижать ставки. Спрос на рублевые облигации стал возрастать. Доходность по индексу Cbonds-Muni, характеризующему средневзвешенную доходность наиболее ликвидных в текущем месяце выпусков СМО, за период с февраля по май снизилась с 24 % до 16 % (см. рис. 2).
Начавшееся укрепление рубля вызвало появление спроса на российские акции со стороны западных фондов. Появилось ощущение стабилизации, хотя бы временной. Борьба за заемные средства стала усиливаться. Рыночные и нерыночные методы сочетались, искажая общую картину. Доверие к рейтингам было подорвано. Серьезной проблемой стала задача определения справедливой ставки по кредиту. В этих условиях ориентиром становились ставки, определявшиеся в ходе рыночных размещений облигационных займов Москвы.
Для всех регионов, кроме Москвы, рынок СМО оставался закрытым, хотя обычно с апреля на первичный рынок начинали выходить и другие эмитенты СМО. Общий объем находящихся в обращении СМО, составлявший в августе 2008 года 280 млрд руб., вырос незначительно и к началу мая 2009 года достиг 295 млрд руб.
Таким образом, в условиях кризиса в первой половине 2009 года рынок СМО оказался непригоден для подавляющего большинства его эмитентов! Несмотря на то что кредитоспособность СРФ и МО в целом снизилась незначительно: на 1–3 ступени по шкале SaP. Его преимуществами смогла воспользоваться практически только Москва, у которой объем бюджетных кредитов незначительный.
Однако недостатки в процедуре предоставления бюджетных кредитов, сложности при расчете заявки, отсутствие административного регламента вынудили некоторые регионы с острыми проблемами по рефинансированию долга все-таки выйти на рынок СМО, не дожидаясь кредитов. В числе первых оказались Калмыкия, Карелия, Ярославская, Московская, Томская и Самарская области.
Бюджетные кредиты Минфина России предназначены только СРФ, муниципальные образования могут получить такой кредит только от своего региона, что делает их малодоступными. Поэтому на рынок СМО вышли и муниципальные образования: города Волгоград и Томск.
Таким образом, к октябрю 2009 года на рынке СМО было получено (без учета Москвы) почти 9 млрд руб. — небольшая сумма по сравнению с кредитами. Но с середины октября ситуация на рынке СМО принципиально изменилась: доходность по СМО перестала снижаться, остановившись примерно на уровне 10 % по индексу Cbonds-muni. Таким образом, период роста котировок закончился, рынок вступил в новую фазу относительной стабильности по доходности и высокой ликвидности. Установился высокий спрос на облигации на первичном рынке. Настало лучшее время для размещения СМО в текущем году. Такой рынок облигаций может помочь некоторым регионам и муниципальным образованиям досрочно погасить их более дорогие кредиты, взятые в текущем году, и снизить расходы на обслуживание долга. Более того, облигационный заем, даже в процессе его подготовки — лучший аргумент в пользу снижения доходности по кредитам на переговорах с банками.
В ноябре-декабре 2009 года облигации объемом от 57 млн (Томск) до 10,2 млрд руб. (Красноярский край) с разной доходностью и с погашением в 2011–2014 годах разместили Красноярский край, Нижегородская, Ярославская, Тверская, Иркутская области, Удмуртия и ХМАО, а также города Томск, Волгоград, Казань. По минимальной ставке года, даже с учетом Москвы, были размещены двухлетние облигации ХМАО с доходностью 9,87 %. Второе место у Иркутской области — 11,17 %, третье — у Казани: 12,55 % тоже по двухлетним облигациям. На четвертом месте Москва: 12,69 % по пятилетним облигациям, размещенным в сентябре 2009 года.
Таким образом, объем СМО, размещенных на рынке в 2009 году без учета Москвы, достиг почти 40 млрд руб. (с Москвой — 155 млрд руб.). Общий объем СМО, находящихся в обращении на 1 января 2010 года, достиг 388 млрд руб. Год оказался рекордным за всю историю рынка СМО. Объем первичного рынка по сравнению с 2008 годом вырос более чем в два раза. Помощь Минфина не привела к сравнительному снижению темпов роста годового объема рыночного долга. В кризис долг правит балом.
Наступившая в конце года фаза временного равновесия сопровождалась улучшением кредитоспособности регионов. Так рейтинговое агентство Standard & Poor’s повысило рейтинги двух регионов: Красноярского края и Иркутской области, а также прогноз по рейтингам Российской Федерации, Москвы и Санкт-Петербурга с «негативного» на «стабильный».
В связи с завершением процедуры принятия регионами бюджетов на 2010–1012 годы стало ясно, что почти у всех СРФ потребность в займах растет, так как выросли дефициты бюджетов. Проблема поиска источников ресурсов для их финансирования обостряется. В связи с этим роль рынка СМО может существенно возрасти, так как объем межбюджетных трансфертов будет снижаться. Кроме того, в случае исчерпания резервов возможен разворот в бюджетной политике РФ: помощь Минфина России может резко сократиться, в том числе и в кредитовании. Время этого разворота определит цена на нефть. Главный риск 2010 года для Российской Федерации — стагнация в собственном экономическом развитии, а также в экономическом развитии стран — потребителей российской нефти.

Журнал "Бюджет", февраль 2010 г.