На фоне растущего регионального и муниципального долга публичные заемщики постепенно приходят к пониманию, что бюджетные кредиты при всех их плюсах не являются неиссякаемым источником средств. Многие из них сталкиваются с необходимостью привлечения ресурсов через рыночные инструменты и диверсификации структуры долга. В данной статье мы постараемся оценить ситуацию с долговой нагрузкой муниципальных заемщиков и рассмотреть возможные источники привлечения заемного финансирования.
Михаил Олегович АВТУХОВ, заместитель председателя правления, руководитель корпоративно-инвестиционного блока ПАО «Совкомбанк»
Максим Владиславович ГРЕБЦОВ, главный аналитик ПАО «Совкомбанк»
Аналитики Совкомбанка провели сравнение ключевых показателей для всех муниципальных образований и ряда крупнейших и наиболее экономически развитых российских городов, которые, на наш взгляд, потенциально могли бы размещать облигации (см. приложение). Главный вывод заключается в том, что в настоящее время данный инструмент используется крупными муниципальными заемщиками в недостаточной мере — хотя, как будет показано ниже, для этого есть и объективные причины (в частности, ряд организационных сложностей, которые, тем не менее, могут и должны быть устранены). Банковские кредиты являются более знакомым для публичных заемщиков, широко используемым инструментом, но и в этом случае мы видим необходимость в ряде изменений, которые в конечном итоге приведут к удешевлению данного финансового ресурса.
На нашем сайте есть подборка материалов о муниципальном долге, с которой можно ознакомиться здесь.
При сравнении структуры долга региональных и муниципальных заемщиков бросается в глаза ключевое их различие: на долю облигаций у регионов приходится примерно 18,7% долга, в то время как у муниципальных образований — всего 3%. Разница компенсируется преимущественно банковскими кредитами (41,6% против 60%). Исторически муниципальные заемщики были не столь активны на публичном долговом рынке, однако сегодня есть все предпосылки для изменения этой ситуации.
Кредитное качество муниципалитетов
При сопоставлении большого количества эмитентов разного кредитного качества средние значения часто оказываются непоказательными. Однако сравнение региональных и муниципальных финансов позволяет выделить несколько характерных особенностей, существенно отличающих кредитные профили муниципалитетов. Прежде всего бросается в глаза примерно двукратная разница в обеспеченности собственными источниками доходов (здесь и далее используются данные на 1 января 2016 года).
Также примерно в два раза различаются показатели долговой нагрузки. Следует отметить, что на данный момент для большинства муниципалитетов проблема близкой к критической долговой нагрузки пока не стоит. При этом их сравнение с показателями регионов нельзя назвать абсолютно корректным. Комфортные для региона показатели долговой нагрузки (к примеру, соотношение госдолга к собственным доходам на уровне около 50%) в случае муниципалитетов можно назвать достаточно высокими — как учитывая средние показатели по стране, так и в силу более слабой обеспеченности собственными налоговыми источниками. В целом же в последние годы долг муниципалитетов (в отличие от регионального долга) был стабильным и не превышал 0,25–0,3% ВВП.
Риски рефинансирования для муниципальных заемщиков, даже крупных, несколько выше, чем для регионов. В том числе это связано с концентрацией источников кредитования на ограниченном количестве банков. Размещение облигаций позволяет частично сгладить эту проблему, хотя мы полагаем, что в силу ряда причин (небольшой объем выпуска, низкая ликвидность, более низкая информационная прозрачность) спрос на муниципальные бумаги будет исходить от достаточно узкого круга инвесторов.
При сравнении структуры долга региональных и муниципальных заемщиков бросается в глаза ключевое их различие: на долю облигаций у регионов приходится примерно 18,7% долга, в то время как у муниципальных образований — всего 3%. Разница компенсируется преимущественно банковскими кредитами (41,6% против 60%). Исторически муниципальные заемщики были не столь активны на публичном долговом рынке, однако сегодня есть все предпосылки для изменения этой ситуации.
Рыночные долговые инструменты — облигации
С учетом требований рынка к объему выпуска облигации доступны только достаточно крупным муниципальным заемщикам. При этом у данного сегмента рынка сегодня есть потенциал для значительного расширения, и целый ряд крупных российских городов может диверсифицировать структуру долга путем замещения кредитов облигациями. В силу небольшого текущего долга в абсолютном выражении (в данном случае минимально приемлемый для рынка объем выпуска составляет от 500 миллионов до 1 миллиарда рублей) не всем рассмотренным нами городам целесообразно размещать бонды. Однако все же стоит иметь в виду возможность такого размещения в случае необходимости.
Облигации позволяют привлекать средства на больший срок, чем кредиты, создают дополнительные возможности по управлению долгом и снижают риски рефинансирования за счет амортизации. Но, пожалуй, основной их особенностью является более низкая стоимость привлечения средств по сравнению с банковскими кредитами.
Технически размещение облигаций — процесс несколько более сложный, чем привлечение банковских кредитов, и на начальном этапе чуть более затратный. Однако важно подчеркнуть, что речь идет о разовых расходах, которые в будущем будут компенсированы снижением стоимости заимствования.
Так, существует необходимость получения кредитных рейтингов от международных (приоритетно) или российских агентств. Последние дешевле, но не рассматриваются рынком как качественная оценка кредитного качества заемщика и необходимы только для соответствия минимальным требованиям ЦБ и биржи. В целом наличие рейтинга — ключевое условие успешного размещения, так как минимально установленные уровни рейтингов являются критерием для включения бумаг в ломбардный список ЦБ, котировальный список биржи и делают их доступными для вложений НПФ.
Мы не ставим себе задачу оценить уровень потенциальных кредитных рейтингов для рассматриваемых нами городов, а лишь ограничиваемся предположением, что достаточно крупный город с неплохими финансовыми показателями в большинстве случаев может рассчитывать на рейтинг на уровне либо на одну ступень ниже рейтинга, присвоенного региону (при его наличии). Вместе с тем есть примеры, когда город имеет рейтинг выше, чем у региона. В тех случаях, когда у региона рейтинг отсутствует, мы ориентировались на сопоставимых по показателям заемщиков, получивших кредитный рейтинг хотя бы от одного из агентств.
На данный момент расходы на обслуживание долга у крупнейших городов не столь существенны, учитывая относительно невысокий средний объем долга. По нашей оценке, средняя ставка по кредитам для муниципальных образований составляет сейчас около 11–13%. Конечная ставка, как и срочность кредита, зависит от кредитного качества и масштабов бюджета заемщиков. Более крупные заемщики могут позволить себе более длинные сроки привлечения средств.
Что касается стоимости привлечения средств при размещении облигаций, то здесь следует отметить два ключевых момента. В условиях стабильного рынка облигации позволяют привлекать средства на более длительные сроки и по более низким ставкам. При этом муниципальные заемщики должны предлагать премию к стоимости риска «домашнего» региона (даже если их кредитный рейтинг выше, сказывается ликвидность на вторичном рынке).
В таблице 1 представлено сравнение стоимости привлечения долга путем размещения облигаций и привлечения кредитных ресурсов. Привлечение финансирования осуществлялось примерно в одно время. На основе имеющихся данных можно приблизительно оценить потенциальный объем заимствований и принципиальную возможность размещения для отобранных нами городов (см. приложение). При оценке потенциального объема мы исходили из нескольких параметров: текущего объема долга и объема долга по кредитам (для регионов с небольшим уровнем долга мы не указывали потенциальный объем размещения, только саму ее возможность), нашей оценки кредитного качества и бюджета заемщика на основании рассматриваемых показателей и наличия определенного запаса прочности при увеличении долговой нагрузки. Отсутствие информации о потребности в рефинансировании короткого долга, к сожалению, не позволило принять во внимание этот немаловажный фактор. Также из выборки было исключено несколько заемщиков, которые относятся к наиболее слабым в финансовом плане российским регионам и размещение облигаций которых на данный момент невозможно.
Упрощение доступа на рынок облигаций
На наш взгляд, сегодня существует острая необходимость упрощения процедуры доступа муниципальных заемщиков на рынок публичного долга. Причем часть предложений может быть актуальна и для региональных заемщиков. Прежде всего это:
упрощение и ускорение процедуры регистрации выпусков;
смягчение нормативных требований по кредитным рейтингам для муниципалитетов хотя бы на одну ступень (ломбардный список, НПФ) — сейчас это минус три ступени от суверенного рейтинга;
смягчение биржей требований к рейтингу эмитента и объему выпуска (от 500 миллионов до одного миллиарда рублей на текущий момент) для включения в котировальный лист первого уровня;
предоставление возможности региональным и муниципальным заемщикам регистрировать программы облигаций по аналогии с корпоративными заемщиками.
В свою очередь, потенциальные заемщики должны осознавать необходимость повышения информационной прозрачности для того, чтобы инвесторам всегда была доступна вся наиболее актуальная информация по бюджету и долгу.
Рыночные долговые инструменты — кредиты
Кредиты — более традиционный и понятный инструмент, у которого также есть свои плюсы и минусы. В большинстве случаев они более доступны и просты в привлечении и идеально подходят для сравнительно небольших объемов заимствований, особенно на короткий срок. Этим объясняется их популярность у муниципальных заемщиков, в первую очередь с небольшими масштабами бюджетов. Для последней категории заемщиков это, по сути, единственная форма привлечения рыночного долга.
В большинстве случаев кредиты являются краткосрочными (следовательно, возникают риски рефинансирования), могут сделать заемщика зависимым от одного кредитора и, как уже было сказано выше, достаточно дороги. Широко распространенная практика включения в договор досрочного погашения кредита в любой момент имеет плюсы для заемщика: в случае снижения общего уровня ставок в экономике он может рефинансировать этот долг на более комфортных условиях. Однако за возможность включить в договор такую опцию заемщик платит кредитору премию, что приводит к повышению стоимости долга.
Наиболее ярко ситуацию характеризует пример облигаций со встроенными опционами call. Ставка по бондам с таким опционом, дающим заемщику возможность погасить долг досрочно в определенные даты, будет выше, чем ставка по обычному бонду с погашением в конце срока. Если же дата выкупа определяется только волей заемщика, ставка по бонду возрастет еще больше, так как кредитор захочет компенсировать потери от досрочного погашения. Поэтому подобные инструменты крайне редки: в российской практике мы не знаем случаев выпуска таких бумаг.
Банковские кредиты: предложения по снижению стоимости
С организационной точки зрения процесс привлечения средств через банковские кредиты хорошо знаком заемщикам и уже отлажен. Однако, как и в случае с облигациями, некоторые шаги позволят улучшить ситуацию в данном сегменте долгового рынка. Следующие меры могли бы привести к снижению стоимости заимствований как для крупных, так и для небольших заемщиков.
Необходимо законодательно разрешить переуступку кредитов, выданных регионам и муниципалитетам. Это создаст ликвидный вторичный рынок, расширит круг потенциальных кредиторов и в результате приведет к снижению ставок.
Следует ограничить практику досрочного погашения кредитов в любой момент времени. Она отпугивает многих кредиторов, а готовые на подобные сделки банки закладывают дополнительную премию за включение данной опции в договор, что в конечном итоге приводит к более высоким ставкам.
