Финансовый кризис 2007–2009 годов называют самым важным экономическим событием со времен Великой депрессии. В последние несколько лет экономисты самых разных течений предупреждают — катастрофа может повториться. Этого не исключает и нобелевский лауреат Жан Тироль, который выступил в Москве с серией докладов.
О лекторе
Жан Тироль (фр. Jean Tirole) — французский экономист, научный руководитель Института Теории отраслевой организации при университете Тулуза 1 Капитолий. Опубликовал более 100 научных статей по экономике, 11 книг по теории отраслевой организации, теории игр, корпоративным финансам. Ученый был удостоен Нобелевской премии в 2014 году за анализ рыночной власти и ее регулирования.
В Москве экономист выступил с лекцией в Российской экономической школе и в рамках Московского академического экономического форума.
Экономисты оценивают риски, но не предсказывают кризис
«Находится ли мир в безопасности? Я не знаю, но меня беспокоит многое из происходящего сейчас», — с этих слов Жан Тироль начал свое выступление. По его словам, финансовые системы демонстрируют неопределенность. Есть факторы, которые создают риски для мировых финансов. Однако оценить, как и когда они приведут к кризису, не представляется возможным.
По словам нобелевского лауреата, экономика имеет много сильных сторон как наука, но прогнозирование — не одна из них. У этого много причин. Так, ученые-экономисты сами не работают внутри рынков, следовательно, не имеют доступа к инсайдам. Еще одна причина — для качественного прогнозирования не хватает статистической информации.
Предсказание кризисов осложнено еще и тем, что к ним в той или иной мере применимы принципы самоисполняющихся пророчеств. Это психологический механизм, когда ожидание явления его же и провоцирует. Такие пророчества очень тяжело прогнозировать.
Роль экономики в предотвращении кризисов Жан Тироль описал с помощью сравнения с медициной. Если пациент спросит у врача, когда случится инфаркт, последний ответит: «Я не знаю. Это может случиться в течение недели, месяца или через год. Но я могу сказать вам, что ваш образ жизни увеличивает риски». То же самое справедливо и для экономики: ученые могут обнаружить и назвать риски. Факторы, которые могут спровоцировать следующий кризис, стали темой выступления ученого.
Лекция Жана Тироля «Финансовая стабильность: мир в безопасности?» в РЭШ
Высокорисковые кредиты вернулись
Нобелевский лауреат констатирует: рисковые кредитные схемы, которые стали триггером прошлого финансового кризиса, снова набирают популярность на рынке. Однако они вернулись через другой канал — теневой банковский сектор. Под этим термином понимаются финансовые организации, которые ведут законную деятельность, но не попадают под стандартное банковское регулирование.
Сначала следует напомнить, о каких кредитных продуктах идет речь. Мыльный пузырь на ипотечном рынке США был вызван выдачей займов по плавающей ставке с использованием схем, которые сейчас многие комментаторы называют заранее обреченными на провал. Это так называемые субстандартные (subprime) ипотечные кредиты, которые позволили приобрести собственное жилье сотням тысяч ненадежных заемщиков. Стандартная ипотека в США имеет срок 30 лет и фиксированный процент. Требования к заемщикам на строительство и покупку жилья достаточно жесткие: хорошая кредитная история, стабильный доход. Значительный процент населения не соответствует этим требованиям. На них были нацелены субстандартные ипотечные продукты.
Альтернативные ипотечные схемы предполагали выдачу кредитов по плавающим ставкам. Их размеры были привязаны к некоторым рыночным индикаторам — например, к межбанковскому индексу London interbank offered rate. Плавающие ставки в большинстве случаев фиксировались в течение 3–5 первых лет. За счет этого заемщики получали дешевые в первые годы кредиты и высокий риск роста ставки в следующие 25 лет.
Такие схемы имели смысл в единственном случае — если цены на жилье продолжали расти. Заемщики с нестабильным доходом получали ипотеки по низким ставкам. Через 3–5 лет стоимость их кредитов, как и предусматривали субстандартные схемы, поднималась. Однако за это время росли и цены на жилье. Заемщики могли перекредитоваться, получив уже большую сумму кредита на выросший в цене дом и полностью погасив старую закладную. Через 3–5 лет рефинансирование нужно было повторить еще раз, и так до тех пор, пока кредит не будет погашен полностью.
Таким образом, субстандартные схемы разгоняли спрос на рынке жилья, а растущие цены на недвижимость, в свою очередь, поддерживали жизнеспособность высокорискового кредитования. Естественно, такая ситуация не могла быть вечной — как только цены на жилье стали падать, пузырь лопнул (подробнее — читайте в нашей справке «Великая рецессия: хроника и цифры»). Это нанесло удар и по заемщикам, и по инвесторам.
Возвращение субстандартных ипотечных продуктов через теневой банкинг связано с жестким (принятым в 2010–2011 годах в США, Евросоюзе и некоторых развивающихся странах) регулированием. Оно не позволяет банкам использовать высокорисковые схемы. Следовательно, последние мигрировали в теневой сектор.
Жан Тироль отмечает, что не видит ничего плохого априори ни в высокорисковых кредитах, ни в теневом банкинге. Однако в том случае, если в этом не задействованы деньги налогоплательщиков. По словам экономиста, в настоящее время правительство США по-прежнему инвестирует средства в субстандартные кредиты, однако выдаваемые уже теневым сектором. Другими словами, повторяются те же события, что и десять лет назад.
Государства контролируют ЦБ — и это тревожит
Еще один вызов для современной финансовой системы — пересмотр независимости центральных банков. В последние годы в большинстве стран мира набрали силу популистские движения, которые призывают забрать власть над монетарной политикой у экспертов, управляющих центральными банками, и передать ее политикам.
Эти популистские движения проявляют себя по обе стороны Атлантического океана. Так, президент США Дональд Трамп многократно критиковал политику Федеральной резервной системы. Почти в каждой стране еврозоны слышны заявления об усилении ответственности Европейского центрального банка перед странами-участницами. Резервный банк Индии борется с премьер-министром за свою независимость уже несколько лет. Похожая ситуация складывается в Турции. С аналогичными вызовами сталкиваются регуляторы во многих странах, в том числе в России.
Жан Тироль называет передачу монетарной политики и регулирования банковской сферы независимым центральным банкам одним из главных достижений финансовой политики последних 30 лет. Это решение позволило эффективно бороться с инфляцией и ограничить стремление правительств тратить слишком много денег в связи с выборными циклами, разгоняя рост цен. Кроме того, независимые регуляторы смогли ограничить влияние на правительства крупных банков.
По мнению нобелевского лауреата, ЦБ должны оставаться независимыми, поскольку, во-первых, они доказали, что гораздо лучше борются с инфляцией, а во-вторых, они лучше контролируют процентные ставки. Правительства всегда хотят низкие процентные ставки по политическим причинам. Такая политика может быть оправданна, например дешевые кредиты очень помогли экономикам во время рецессии 2009 года. Однако стремление всегда иметь низкие ставки может привести к катастрофе.
Пример негативного вмешательства правительства в финансовое регулирование — кризис в Испании. В 2005 году Центральный банк страны обратил внимание правительства на пузырь на рынке недвижимости. Регулятор предупредил о проблемах у банков, которые возникнут, если пузырь лопнет. Однако федеральная и региональные власти выступали против регулирования — они хотели продолжения роста цен на рынке. Это закончилось кризисом.
По словам нобелевского лауреата, с этой точки зрения современный Европейский центральный банк — это «хорошее решение», поскольку он даже более независим, чем национальные регуляторы. Однако удастся ли отстоять независимость центральных банков и что произойдет, если она будет пересмотрена, — неизвестно.
Гособлигации и банки создали «круг смерти»
Значительные риски несет инвестиционная политика банков — покупая национальные облигации, они создали «круг смерти» (в англоязычной литературе — doom loop). Речь идет о ситуации, когда финансовые организации держат долговые бумаги преимущественно собственной страны, не создавая буфера безопасности с помощью облигаций других государств. Если на финансовом рынке страны начнется кризис, то он ударит по долговым бумагам государства; это в свою очередь негативно скажется на банках, которые не смогут поддержать правительство за счет вложений в облигации, — «круг смерти» замкнется.
Чтобы снизить риски, нужно заставить банки диверсифицировать свои облигационные портфели. Однако современное банковское регулирование (Базель III) не содержит требований о диверсификации. Оно предписывает, что вложения банка считаются надежными, если средства инвестированы в долговые бумаги стран ОЭСР (Организация экономического сотрудничества и развития). Пункта о том, что это должны быть бумаги разных стран, нет.
«Круг смерти» сложился из-за убежденности, что долговые бумаги стран с высоким уровнем жизни надежны и дефолты таких правительств невозможны, констатирует Жан Тироль. Однако долговой кризис в Греции, начавшийся в 2010 году, показал, что это не так. Проблемы с долгами были и у других стран Еврозоны (Италии, Испании, Португалии, Кипра), хоть и не такие тяжелые, как в Греции. Однако современное банковское регулирование все еще рассматривает правительственные облигации как безрисковые, что неверно.
Криптовалюты — очередной финансовый пузырь
Жан Тироль негативно настроен по отношению к криптовалютам — рост их стоимости в последние годы он считает очередным пузырем и предупреждает о его опасности. Речь в данном случае идет не о технологии блокчейн, которая может быть эффективно использована в самых разных сферах, а только о криптовалютах, ценность которых на данный момент исключительно спекулятивна.
Мыльный пузырь криптовалют отличает то, что новые деньги не имеют никакой собственной ценности. Если все потеряют доверие к биткоину, его цена упадет до нуля. Даже золото — крупнейший спекулятивный пузырь в истории — может быть использовано в производстве ювелирных украшений и высокотехнологичной индустрии, следовательно, обладает хотя бы минимальной собственной ценностью. Биткоин и другие криптовалюты совершенно бесполезны.
Поскольку ценность криптовалют спекулятивна, надувание пузыря — это самоисполняющееся пророчество. Чем больше людей верят в биткоин, тем выше его цена и тем больше доверие к нему. Такие пророчества относятся к психологическим феноменам, их крайне трудно прогнозировать. Поэтому сейчас нельзя сказать, будет ли успешен пузырь биткоина и остальных криптовалют.
Принципы биткоина не позволяют контролировать массу денег в экономике — это делает их бесполезными для государств. Криптовалюты выпускают частные лица, это значит, что регуляторы не смогут использовать монетарные меры для сглаживания экономических циклов. В мире биткоина Федеральная резервная система США не могла бы сделать ничего для поддержки экономики во время кризиса 2008 года.
Криптовалюты имеют и другие недостатки. Во-первых, их часто используют на черном рынке, для отмывания денежных средств или ухода от налогов. Во-вторых, для производства новых единиц валюты тратится непропорциональное количество энергии. Чтобы создать новый биткоин, пользователям нужно решать алгоритмы, требующие колоссальных вычислительных мощностей. Это бессмысленная трата ресурсов. «Можно ли назвать биткоин положительным явлением? Мой ответ — нет», — констатирует Жан Тироль. По его словам, в условиях коллапса государства новые валюты могут быть средством накопления и обмена, но в среднем для общества новый спекулятивный пузырь скорее нежелателен.
Что общего у всех этих вызовов? Все они так или иначе связаны с регулированием рынков. По мнению Жана Тироля, кризис 2008–2009 годов — провал государственной политики. Предотвращение катастрофы — также ответственность государства. «Когда все идет относительно хорошо, правительства стремятся снять излишнее регулирование. Когда начинается кризис, они, напротив, хотят зарегулировать, зарегулировать и зарегулировать процессы. Однако предпосылки кризиса возникают в хорошие времена. И это часть вызова», — констатирует эксперт.
Философия паники. Как начинается кризис?
Как происходят финансовые кризисы, что является фундаментальной причиной? На этот вопрос отвечает курс лекций на сайте Йельского университета, который читает бывший министр финансов США Тимоти Гайтнер. Мы дополнили материал этой статьи информацией из курса.
Сущность финансового кризиса в Йельском университете объясняют следующим образом. Почти все благосостояние мира существует в виде долгосрочных активов (товары, недвижимость, средства производства и т. д.). Они очень медленно обращаются на рынке. Некоторая часть благосостояния необходима экономическим субъектам в виде быстрореализуемых ликвидных активов, используемых для транзакций, — в виде денег. Суммарная ценность долгосрочных активов такова, что все они не могут быть конвертированы в деньги в кратчайшие сроки.
Паника возникает, когда большое число людей хочет превратить свои активы в деньги и последние заканчиваются. Кризис происходит, когда паника приводит к нарушению функционирования финансовой системы. Гайтнер констатирует: финансовая система катастрофически хрупкая. Банки вкладывают средства, полученные от кредиторов, в реальные активы, и они не могут быстро вернуть деньги в случае паники.
Каждому финансовому кризису в XX и XXI веках предшествовал резкий рост стоимости активов хотя бы на одном из рынков — так называемое надувание пузыря. Именно крах этого пузыря и вызывал панику. Со Второй мировой войны каждый крупный коллапс на финансовых рынках предварялся образованием пузырей на рынке недвижимости. Такими были кризисы 1977 года в Испании, 1987 года в Норвегии, 1991 года в Финляндии и Швеции, 1992 года в Японии.
Великая рецессия: хроника и цифры
Финансовый кризис в США, крах ипотечного рынка, мировая рецессия — эти понятия часто путают. Прежде чем разбирать стратегические вопросы о Великой рецессии, следует вспомнить ее хронологию и ключевые цифры.
Стартовой точкой финансового кризиса в США стал крах пузыря на ипотечном рынке. Первые признаки появились в 2006 году. К этому году доля высокорисковых ипотечных кредитов достигла 20% от общего числа таких займов, притом что традиционным для американского рынка был показатель 8%. К широкому распространению рисковых займов привело снижение стандартов ипотечного кредитования. Побочным итогом были завышенные цены на недвижимость.
В конце 2006 года рыночные цены на жилье стали стремительно падать, а ставки по ипотеке расти, из-за чего заемщикам стало труднее добиваться рефинансирования кредитов. За этим последовал рост невыплат по жилищным займам и падение стоимости обеспеченных ипотечными облигациями ценных бумаг. Трудности с кредитованием перешли с ипотечного на другие сегменты финансового рынка, что вызвало снижение объема выданных кредитов даже для заемщиков с низким риском.
За недостатком ликвидности последовала волна банкротств крупных банков, самым масштабным из которых стало заявление о защите от кредиторов Lehman Brothers (инвестиционной корпорации, занимающей четвертое место по размеру активов в США) 15 сентября 2008 года.
Инвесторы начали выводить средства в защитные активы, продавать акции на фондовом рынке, забирать средства из развивающихся стран, отказываться от новых вложений. В 2008 году стоимость американских компаний, акции которых котируются на бирже, в среднем упала на 40%. В Европе крупнейшие фондовые индексы снизились до 50%, в России падение составило до 75%.
Сокращение инвестиций привело к повсеместному сокращению спроса на товары, услуги и сырье, росту безработицы и снижению объемов производства. В 2009 году мировая экономика упала на 1,74%, вернувшись к росту через год. ВВП США снизился в 2008 году на 0,29%, а в 2009-м — на 2,78%. Для Европейского союза снижение экономики в 2009 году составило 4,3%.
Начавшуюся мировую стагнацию в западных источниках называют Великой рецессией. В США за все время финансового кризиса экономика сократилась на 4%, а реальное благосостояние домохозяйств — на 16%. Америке потребовалось три года, чтобы вернуться к докризисным значениям.
К. В. ОВЧАРУК
