В мартовском номере журнала «Бюджет» опубликована статья «Региональные бюджеты-2017: ключевые тенденции. Доходы, профицит и долг». Материал подготовлен экспертами группы суверенных и региональных рейтингов Аналитического кредитного рейтингового агентства (АКРА) Е. С. Анисимовой и А. Г. Шураковым. Статья полностью доступна подписчикам издания. Мы размещаем на сайте часть, посвященную региональному долгу.
На сайте журнала есть подборка материалов, посвященных государственному долгу регионов. Ознакомиться с ней можно по ссылке.
Средневзвешенная доходность первичных размещений облигаций российских регионов, которые состоялись в декабре 2017 года, составила 8%. Последние крупные размещения 2017 года: пятилетние облигации Московской области, семилетние долговые бумаги Ханты-Мансийского автономного округа — Югры и девятилетние облигации Санкт-Петербурга. Эти размещения состоялись с доходностью от 7,7 до 7,85% (ставки купонов от 7,5 до 7,7%). Показатели по номиналу сравнимы с докризисными уровнями: средневзвешенная доходность первичных размещений в 2013 году составила порядка 8,2%.
Всего в 2017 году облигации разместили 29 регионов и три муниципалитета, а общий объем размещенных облигаций превысил 209 миллиардов рублей. По состоянию на 1 декабря 2017 года на этот инструмент приходилось около 24% (491 миллиард рублей) прямого долга региональных бюджетов и 5,3% (17 миллиардов рублей) прямого долга муниципалитетов.
Долг регионов остается дорогим
Хотя стоимость размещения облигаций снижается, до 24% коммерческого долга регионов остается дорогим и не будет рефинансирован. Это облигации с фиксированным купоном, у которых отсутствует возможность досрочного погашения по цене размещения. Данные облигации были выпущены в кризисные 2014–2016 годы, их размер ставки купона на 2–7,5% превышает текущий уровень (он составляет от 9,5 до 15%).
В условиях стабильных или растущих процентных ставок регионам выгоднее использовать не банковские кредиты, а облигации. Цены первичных размещений облигаций российских регионов, как правило, составляют 100% от номинала, а размер купонных выплат фиксируется при размещении, то есть не зависит от последующей динамики процентных ставок. Такая независимость от конъюнктуры рынка защищает региональные бюджеты в случае роста процентных ставок. Но при существенном снижении ставок независимость от конъюнктуры рынка из преимущества превращается в недостаток, так как не позволяет экономить на обслуживании долга.
Полностью статья опубликована в журнале «Бюджет»
Как подписаться на журнал?
В отличие от банковских кредитов у региональных облигаций, как правило, отсутствуют опции досрочного погашения по цене размещения и пересмотра ставок купона в сторону уменьшения даже в случае существенного снижения ключевой ставки Центробанка. Таким образом, единственная возможность для региона досрочно погасить выпуск облигаций — выкупить бумаги на открытом рынке по рыночной цене. Так, Оренбургская область в декабре 2015 года выкупила часть облигаций из выпуска, размещенного в конце 2012-го. Благодаря сложившейся на тот момент конъюнктуре рынка область смогла выкупить облигации по цене несколько ниже номинальной.
По оценкам АКРА, примерно 48% объема рынка региональных облигаций (порядка 261 миллиарда рублей в денежном выражении) занимают выпуски, у которых текущая рыночная (или индикативная) цена превышает 103% от уровня размещения и доходит до 117–130% от номинала, делая невыгодным для держателей облигаций досрочное погашение по цене размещения. Выкуп облигаций по ценам, существенно превышающим цены размещения, грозит региональным властям репутационными рисками и вниманием со стороны контрольно-счетных органов. В результате регионы, финансировавшие дефициты 2014–2016 годов за счет рынка облигаций, а не бюджетных или банковских кредитов, стали «заложниками высоких ставок».
Рисунок 3. Основные потери региональных бюджетов от обслуживания дорогих облигационных выпусков приходятся на 2018–2020 гг., млрд руб.Самые дорогие региональные облигации на текущий момент — это долговые бумаги Оренбургской области, размещенные в июле 2015 года с купоном 14% и с погашением в июле 2025 года. Индикативная цена выпуска составляет 130,3% от номинала. Для июля 2015 года доходность размещения облигаций на уровне 14–15% была приемлемой, поскольку еще в марте — апреле 2015 года российские регионы привлекали банковские кредиты по ставке от 16,5 до 24%.
Потери и кредитные рейтинги
По оценкам АКРА, региональные бюджеты потеряют около 30 миллиардов рублей на обслуживании дорогих облигационных выпусков в 2018–2023 годах. Уровень потерь на обслуживании дорогих облигаций рассчитывался как разница (накопленная и по годам) между потоком фактических купонных платежей конкретных выпусков облигаций и купонных платежей по ставке купона 7,8% (средневзвешенная купонная ставка региональных облигаций, размещенных на рынке в декабре 2017 года).
Рисунок 2. Перераспределение структуры долга регионов в пользу облигаций. Источник: Министерство финансов РФ, расчеты АКРА.70% от общего объема потерь, связанных с обслуживанием дорогих облигаций, приходится на десять регионов. Наибольший объем переплаты будет у Красноярского края: около 3,7 миллиарда рублей в 2018–2023 годах, из которых 1,4 миллиарда рублей — в 2018 году.
На сайте журнала есть подборка статей о субфедеральных облигациях. Посмотреть ее можно здесь.
Дорогие облигации не только приводят к финансовым потерям, но и давят на кредитное качество отдельных регионов. Например, Челябинская область (рейтинг AA-(RU)) благодаря профициту бюджета в течение 2017 года полностью погасила банковские кредиты. Выпуски облигаций в портфеле Челябинской области отсутствуют. В результате у данного региона отношение долга к операционному балансу по итогам 2017 года улучшилось до уровня, соответствующего минимальному уровню риска (по методологии АКРА). В абсолютном выражении прямой долг региона за 2017 год уменьшился на 30%.
Противоположный пример — Самарская область (рейтинг А+(RU)). По итогам 2017 года в регионе ожидается профицит на уровне 5% налоговых и неналоговых доходов. Этот профицит позволял региону в течение года достаточно успешно маневрировать банковским долгом и получать дополнительный доход от размещения временно свободных денежных средств на депозитах.
Область рефинансировала дорогие банковские кредиты 2014 года, по которым процентная ставка составляла 10,75–11,2% и срок погашения наступал в 2020–2021 годах. Это позволило ей сэкономить в 2017 году около миллиарда рублей. В то же время примерно 30% прямого долга Самарской области приходится на облигационные выпуски 2014–2016 годов. Ставка купона по бумагам составляет от 9,64 до 12,4%. По оценкам АКРА, потери области в 2018–2023 годах из-за невозможности рефинансировать дорогие облигационные выпуски составят около 1,5 миллиарда рублей. По итогам 2017 года Самарская область снизила абсолютный объем прямого долга на 4,5%, хотя финансовые возможности региона, по оценкам АКРА, могли позволить существенно большее снижение данного показателя. Отчасти поэтому отношение долга к операционному балансу области, по методологии АКРА, соответствует среднему уровню риска.
В целом невозможность досрочно погасить дорогие облигационные выпуски ограничивает возможности российских регионов по маневрированию долгом и снижению уровня долговой нагрузки, что оказывает давление на их кредитное качество.
